Operativer Cashflow: Besser als Nettogewinn?

Der operative Cashflow (OCF) ist das Lebenselixier eines Unternehmens und wohl das wichtigste Barometer, das Investoren zur Beurteilung des Unternehmenswohls zur Verfügung stehen. Obwohl viele Anleger den Nettogewinn bevorzugen, wird der operative Cashflow aus zwei Hauptgründen oft als bessere Kennzahl für die finanzielle Gesundheit eines Unternehmens angesehen. Erstens ist der Cashflow nach GAAP schwieriger zu manipulieren als der Nettogewinn (obwohl dies bis zu einem gewissen Grad möglich ist). Zweitens: „Cash is King“ und ein Unternehmen, das langfristig kein Cash generiert, liegt auf dem Sterbebett.

Aber operativer Cashflow bedeutet nicht dasselbe wie EBITDA (Gewinn vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisationen). Während das EBITDA manchmal als „Cashflow“ bezeichnet wird, ist es in Wirklichkeit das Ergebnis vor den Auswirkungen von Finanzierungs- und Investitionsentscheidungen. Es erfasst nicht die Veränderungen des Betriebskapitals (Vorräte, Forderungen usw.). Der reale operative Cashflow ist die aus der Kapitalflussrechnung abgeleitete Zahl.

Übersicht über die Kapitalflussrechnung

Die Kapitalflussrechnung für nichtfinanzielle Unternehmen besteht aus drei Hauptteilen:

• Betriebsströme – Der Nettozahlungsmittel, der aus der Geschäftstätigkeit generiert wird (Nettogewinn und Veränderungen des Betriebskapitals).
• Investitionsströme – Das Nettoergebnis von Investitionen, Investitionen, Akquisitionen usw.
• Finanzierungsströme – Das Nettoergebnis aus der Beschaffung von Barmitteln zur Finanzierung der anderen Ströme oder zur Rückzahlung von Schulden.

Unter Berücksichtigung des Nettogewinns und Anpassungen an Änderungen der Betriebsmittelkonten in der Bilanz (Forderungen, Verbindlichkeiten, Vorräte) und sonstiger Kontokorrentkonten zeigt der Abschnitt über den operativen Cashflow, wie der Cashflow während der Periode generiert wurde. Es ist dieser Übersetzungsprozess von der Periodenrechnung in die Kassenbuchhaltung, der die operative Kapitalflussrechnung so wichtig macht.

Periodenrechnung vs. Cashflows

Die wesentlichen Unterschiede zwischen der periodengerechten Rechnungslegung und dem realen Cashflow werden durch das Konzept des Cash Cycle aufgezeigt. Der Bargeldkreislauf eines Unternehmens ist der Prozess, der Verkäufe (basierend auf der Periodenrechnung) wie folgt in Bargeld umwandelt:

• Bargeld wird verwendet, um eine Bestandsaufnahme zu machen.
• Lagerbestände werden verkauft und in Forderungen umgewandelt (weil Kunden 30 Tage Zahlungsfrist haben).
• Bargeld wird erhalten, wenn der Kunde bezahlt (was auch die Forderungen reduziert).

Es gibt viele Möglichkeiten, wie Bargeld aus legitimen Verkäufen in der Bilanz verbleiben kann. Die beiden häufigsten sind, dass Kunden die Zahlung verzögern (was zu einem Aufbau von Forderungen führt) und dass die Lagerbestände steigen, weil das Produkt nicht verkauft wird oder zurückgegeben wird.

Zum Beispiel kann ein Unternehmen einen Verkauf von 1 Million US-Dollar rechtmäßig verbuchen, aber da dieser Verkauf dem Kunden eine Zahlung innerhalb von 30 Tagen ermöglichte, bedeutet der Umsatz von 1 Million US-Dollar nicht, dass das Unternehmen 1 Million US-Dollar in bar verdient hat. Wenn der Zahlungstermin nach dem Ende des Quartals liegt, ist der aufgelaufene Gewinn höher als der operative Cashflow, da die 1 Mio. USD noch in den Forderungen enthalten sind.

Operativer Cashflow ist schwieriger zu manipulieren

Die periodengerechte Rechnungslegung kann nicht nur einen eher vorläufigen Bericht über die Rentabilität eines Unternehmens liefern, sondern ermöglicht dem Management nach GAAP auch eine Reihe von Wahlmöglichkeiten zur Erfassung von Transaktionen. Diese Flexibilität ist zwar notwendig, ermöglicht aber auch eine Gewinnmanipulation. Da Manager Geschäfte in der Regel so buchen, dass sie ihren Bonus verdienen, ist in der Regel davon auszugehen, dass die Gewinn- und Verlustrechnung die Gewinne überbewertet.

Ein Beispiel für Einkommensmanipulation heißt „ Stuffing the Channel “. Um den Umsatz zu steigern, kann ein Unternehmen Händlern Anreize wie verlängerte Laufzeiten oder das Versprechen geben, den Bestand bei Nichtverkauf zurückzunehmen. Die Bestände wandern dann in den Vertriebskanal und die Verkäufe werden gebucht.

Die aufgelaufenen Einnahmen werden steigen, aber Bargeld wird möglicherweise nie empfangen, da das Inventar möglicherweise vom Kunden zurückgegeben wird. Dies kann zwar den Umsatz in einem Quartal steigern, ist aber eine kurzfristige Übertreibung und „stiehlt“ letztendlich den Umsatz aus den folgenden Perioden (da Lagerbestände zurückgeschickt werden). (Hinweis: Während liberale Rückgaberichtlinien wie Konsignationsverkäufe nicht als Verkäufe erfasst werden dürfen, ist dies bei Unternehmen während einer Marktblase bekannt.)

Die operative Bargeldkreislauf nicht. In extremen Fällen könnte ein Unternehmen in aufeinanderfolgenden Quartalen einen negativen operativen Cashflow aufweisen und gemäß GAAP zu Recht ein positives EPS ausweisen. In dieser Situation sollten Anleger die Quelle der Geldflut (Bestände, Forderungen usw.) ermitteln und feststellen, ob es sich um ein kurzfristiges Problem oder ein langfristiges Problem handelt.

Bargeldübertreibungen

Während die operative Cashflow-Rechnung schwieriger zu manipulieren ist, gibt es für Unternehmen Möglichkeiten, die Cashflows vorübergehend zu steigern. Zu den gebräuchlicheren Techniken gehören: Verzögerung der Zahlung an Lieferanten (Verlängerung der Verbindlichkeiten); Verkauf von Wertpapieren; und Auflösung von Belastungen aus früheren Quartalen (wie Restrukturierungsrücklagen).

Einige sehen den Verkauf von Forderungen gegen Bargeld – normalerweise mit einem Abschlag – als eine Möglichkeit für Unternehmen, die Cashflows zu manipulieren. In einigen Fällen kann diese Aktion eine Cashflow-Manipulation sein; es kann aber auch eine legitime Finanzierungsstrategie sein. Die Herausforderung besteht darin, die Absicht des Managements zu bestimmen.

Geld regiert die Welt

Ein Unternehmen kann nur für eine begrenzte Zeit allein von EPS leben. Schließlich braucht es echtes Bargeld, um den Piper, die Lieferanten und vor allem die Banker zu bezahlen. Es gibt viele Beispiele für einst angesehene Unternehmen, die bankrott gingen, weil sie nicht genug Geld erwirtschaften konnten. Seltsamerweise sind Anleger trotz all dieser Beweise ständig vom Gewinn je Aktie und der Marktdynamik hypnotisiert und ignorieren die Warnsignale.

Die Quintessenz

Anleger können viele Fehlinvestitionen vermeiden, wenn sie den Analysten konzentrieren sich allzu oft auf das EPS.