23 Juni 2021 4:58

Die Aktienrisikoprämie: Mehr Risiko für höhere Renditen

Theoretisch sollten Aktien eine höhere Rendite bieten als sicherere Anlagen wie Staatsanleihen. Die Renditedifferenz wird als Aktienrisikoprämie bezeichnet und ist das, was Sie vom gesamten Aktienmarkt über einer risikofreien Rendite bei Anleihen erwarten können.

Über die Methoden zur Berechnung der Aktienprämie und natürlich die daraus resultierenden Antworten wird unter Experten heftig diskutiert. In diesem Artikel werfen wir einen Blick auf diese Methoden – insbesondere das beliebte Angebotsmodell – und die Debatten.

Die zentralen Thesen

  • Die Aktienrisikoprämie ist die zusätzliche Rendite, die Anleger von Aktien gegenüber Anleihen erhalten sollten, wenn sie das größere Risiko eingehen, das den Aktien innewohnt.
  • Diese Rendite entschädigt die Anleger dafür, dass sie das höhere Risiko einer Aktienanlage eingehen.
  • Es gibt vier Möglichkeiten, die Aktienrisikoprämie zu berechnen, aber Experten sind sich nicht einig, welche die beste ist.

Warum spielt es eine Rolle?

Die Aktienrisikoprämie hilft, die Renditeerwartungen des Portfolios festzulegen und die Vermögensallokation zu bestimmen. Eine höhere Prämie bedeutet, dass Sie einen größeren Anteil Ihres Portfolios in Aktien investieren würden.

Die Preisgestaltung für Kapitalanlagen bezieht sich auch auf die erwartete Rendite einer Aktie auf die Eigenkapitalprämie. Eine Aktie, die – gemessen an ihrem Beta – riskanter ist als der breitere Markt, sollte Renditen bieten, die sogar über der Aktienprämie liegen.

Höhere Erwartungen

Im Vergleich zu Anleihen erwarten wir bei Aktien aufgrund der folgenden Risiken bessere Renditen:

  1. Dividenden können im Gegensatz zu vorhersehbaren Kuponzahlungen von Anleihen schwanken.
  2. Wenn es um Stammaktien einen Restanspruch haben.
  3. Aktienrenditen sind tendenziell volatiler (obwohl dies umso weniger zutrifft, je länger die Haltedauer ist ).

Und die Geschichte bestätigt die Theorie. Wenn Sie eine Haltedauer von mindestens 10 oder 15 Jahren in Betracht ziehen, haben US-Aktien in den letzten über 200 Jahren über einen solchen Zeitraum Treasuries übertroffen.

Aber Geschichte ist eine Sache, und was wir wirklich wissen wollen, ist die Aktienprämie von morgen. Konkret, wie viel zusätzliche Rendite sollten wir von der Börse erwarten?

Akademische Studien kommen tendenziell zu niedrigeren Schätzungen der Aktienrisikoprämien – in der Nähe von 2 bis 3 % oder sogar darunter. Später in diesem Artikel werden wir erklären, warum dies so ist, während Vermögensverwalter oft auf die jüngere Geschichte verweisen und zu höheren Prämienschätzungen gelangen.

Einstieg in die Prämie

Hier sind die vier Möglichkeiten, die zukünftige Aktienrisikoprämie zu schätzen:

Was für eine Bandbreite an Ergebnissen! Meinungsumfragen führen natürlich zu optimistischen Schätzungen, ebenso wie Extrapolationen der jüngsten Marktrenditen. Aber Extrapolation ist ein gefährliches Geschäft. Erstens hängt es vom gewählten Zeithorizont ab, und zweitens können wir nicht wissen, dass sich die Geschichte wiederholt. Wie Professor William Goetzmann von Yale gewarnt hat, „ist die Geschichte schließlich eine Reihe von Unfällen; die Existenz der Zeitreihen seit 1926 könnte selbst ein Unfall sein.“

Ein weithin akzeptierter historischer Unfall betrifft beispielsweise die ungewöhnlich niedrigen langfristigen Renditen für Anleihegläubiger, die direkt nach dem Zweiten Weltkrieg einsetzten (und in der Folge niedrige Anleiherenditen die beobachtete Aktienprämie erhöhten). Die Anleiherenditen waren teilweise deshalb niedrig, weil die Käufer von Anleihen in den 1940er und 1950er Jahren – ein Missverständnis der Geldpolitik der Regierung – offensichtlich keine Inflation vorhergesehen hatten.

Aufbau eines angebotsseitigen Modells

Sehen wir uns den beliebtesten Ansatz an, der darin besteht, ein angebotsseitiges Modell zu erstellen. Es gibt drei Schritte:

  1. Schätzen Sie die erwartete Gesamtrendite von Aktien.
  2. Schätzen Sie die erwartete risikofreie Rendite (bei Anleihen).
  3. Finden Sie den Unterschied: Die erwartete Aktienrendite abzüglich der risikofreien Rendite entspricht der Aktienrisikoprämie.

Wir halten es einfach und umgehen ein paar technische Probleme. Konkret betrachten wir die erwarteten Renditen, die langfristig, real, zusammengesetzt und vor Steuern sind. Mit „langfristigen“ meinen wir so etwas wie 10 Jahre, als kurze Zeithorizonte Fragen aufwerfen, Market – Timing. (Das heißt, es wird davon ausgegangen, dass die Märkte kurzfristig über- oder unterbewertet werden.)

Mit „real“ meinen wir abzüglich Inflation. Und mit „zusammengesetzt“ meinen wir, die alte Frage zu ignorieren, ob prognostizierte Renditen als arithmetische oder geometrische (zeitgewichtete) Durchschnitte berechnet werden sollten.

Steuern machen einen Unterschied

Obwohl es praktisch ist, sich wie praktisch alle akademischen Studien auf die Renditen vor Steuern zu beziehen, sollten sich Privatanleger schließlich um die Renditen nach Steuern kümmern. Steuern machen einen Unterschied.

Nehmen wir an, der risikofreie Zinssatz beträgt 3% und die erwartete Aktienprämie beträgt 4%. Wir erwarten daher eine Aktienrendite von 7%. Angenommen, wir verdienen den risikofreien Zinssatz vollständig in Anleihekupons, die mit einem Einkommensteuersatz von 35 % besteuert werden, während Aktien vollständig auf einen Kapitalgewinnsatz von 15 % (dh keine Dividenden) aufgeschoben werden können. Das Nachsteuerbild lässt Aktien in diesem Fall noch besser aussehen.

Erster Schritt: Schätzen Sie die erwartete Gesamtrendite der Aktien

Dividendenbasierter Ansatz

Die beiden führenden angebotsseitigen Ansätze beginnen entweder mit Dividenden oder Gewinnen. Der dividendenbasierte Ansatz besagt, dass die Renditen eine Funktion der Dividenden und ihres zukünftigen Wachstums sind. Betrachten Sie ein Beispiel mit einer Einzelaktie, die heute bei 100 US-Dollar liegt, eine konstante Dividendenrendite von 3 % (Dividende pro Aktie dividiert durch Aktienkurs) liefert, für die wir aber auch erwarten, dass die Dividende – in Dollar ausgedrückt – um 5 % pro. steigt Jahr.

In diesem Beispiel sehen Sie, dass, wenn wir die Dividende um 5 % pro Jahr erhöhen und auf eine konstante Dividendenrendite bestehen, auch der Aktienkurs um 5 % pro Jahr steigen muss. Die zentrale Annahme ist, dass der Aktienkurs als Vielfaches der Dividende festgelegt wird.

Wenn Sie in Bezug auf KGVs denken möchten, entspricht dies der Annahme, dass ein Gewinnwachstum von 5 % und ein festes KGV den Aktienkurs um 5 % pro Jahr nach oben treiben müssen. Am Ende von fünf Jahren bringt uns unsere Dividendenrendite von 3 % natürlich eine Rendite von 3 % (19,14 USD, wenn die Dividenden reinvestiert werden). Und das Dividendenwachstum hat den Aktienkurs auf 127,63 USD getrieben, was uns eine zusätzliche Rendite von 5 % beschert. Zusammen erzielen wir eine Gesamtrendite von 8%.

Das ist die Idee hinter dem dividendenbasierten Ansatz: Die Dividendenrendite plus das erwartete Dividendenwachstum ergibt die erwartete Gesamtrendite. Formelmäßig ist es nur eine Überarbeitung des Gordon-Wachstumsmodells, das besagt, dass der faire Preis einer Aktie (P) eine Funktion der Dividende pro Aktie (D), des Dividendenwachstums (g) und der erforderliche oder erwartete Rendite (k):

Ertragsbasierter Ansatz

Ein anderer Ansatz betrachtet das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) und seinen Kehrwert, die Gewinnrendite (Gewinn je Aktie ÷ Aktienkurs). Die Idee ist, dass die erwartete langfristige reale Rendite des Marktes gleich der aktuellen Gewinnrendite ist. Wenn beispielsweise das KGV des S&P 500 am Jahresende fast 25 betrug, besagt diese Theorie, dass die erwartete Rendite der Gewinnrendite von 4 % entspricht (1 ÷ 25 = 4 %). Wenn das niedrig erscheint, denken Sie daran, dass es eine echte Rendite ist. Fügen Sie eine Inflationsrate hinzu, um eine nominale Rendite zu erhalten.

Hier ist die Mathematik, die Ihnen den einkommensbasierten Ansatz liefert:

Während der dividendenbasierte Ansatz explizit einen Wachstumsfaktor hinzufügt, ist das Wachstum im Ergebnismodell implizit. Es wird davon ausgegangen, dass das KGV bereits zukünftiges Wachstum behindert. Wenn ein Unternehmen beispielsweise eine Gewinnrendite von 4% erzielt, aber keine Dividenden zahlt, geht das Modell davon aus, dass die Gewinne mit 4% rentabel reinvestiert werden.

Selbst Experten sind sich hier nicht einig. Einige „drehen“ das Ertragsmodell auf die Idee, dass Unternehmen bei höheren KGV-Multiplikatoren hochpreisiges Eigenkapital verwenden können, um zunehmend profitablere Investitionen zu tätigen. Robert Arnott und Peter Bernstein – Autoren der vielleicht endgültigen Studie – bevorzugen den Dividendenansatz genau aus dem gegenteiligen Grund. Sie zeigen, dass die Gewinnrücklagen, die sie häufig für eine Reinvestition wählen, mit dem Wachstum der Unternehmen nur zu unterdurchschnittlichen Renditen führen. Mit anderen Worten, die Gewinnrücklagen hätten stattdessen als Dividende ausgeschüttet werden sollen.

Mit Vorsicht behandeln

Denken wir daran, dass sich die Aktienprämie auf eine langfristige Schätzung für den gesamten Markt öffentlich gehandelter Aktien bezieht. Mehrere Studien haben davor gewarnt, dass wir in Zukunft mit einer ziemlich konservativen Prämie rechnen sollten.

Es gibt zwei Gründe, warum akademische Studien, unabhängig davon, wann sie durchgeführt werden, mit ziemlicher Sicherheit niedrige Aktienrisikoprämien produzieren.

Die erste ist, dass sie davon ausgehen, dass der Markt richtig bewertet ist. Sowohl beim dividendenbasierten Ansatz als auch beim ertragsbasierten Ansatz weisen die Dividendenrendite und die Gewinnrendite reziproke Bewertungsmultiplikatoren auf :

Beide Modelle gehen davon aus, dass die Bewertungsmultiplikatoren – Kurs-Dividenden- und KGV – aktuell korrekt sind und sich auch in Zukunft nicht ändern werden. Das ist verständlich, denn was können diese Modelle sonst noch? Es ist bekanntlich schwierig, eine Expansion oder Kontraktion des Bewertungsmultiplikators des Marktes vorherzusagen. Das Gewinnmodell könnte 4% prognostizieren, basierend auf einem KGV von 25. Und das Ergebnis könnte um 4% wachsen, aber wenn das KGV-Vielfache beispielsweise im nächsten Jahr auf 30 steigt, wird die Gesamtmarktrendite steigen 25% betragen, wobei die Mehrfachexpansion allein 20% beiträgt (30/25 -1 = + 20%).

Der zweite Grund, warum niedrige Aktienprämien eher akademische Schätzungen charakterisieren, ist, dass das Gesamtmarktwachstum auf lange Sicht begrenzt ist. Sie werden sich daran erinnern, dass wir im dividendenbasierten Ansatz einen Faktor für das Dividendenwachstum haben. Wissenschaftliche Studien gehen davon aus, dass das Dividendenwachstum für den Gesamtmarkt langfristig das Wachstum der Gesamtwirtschaft nicht übersteigen kann.

Wenn die Wirtschaft – gemessen am Bruttoinlandsprodukt (BIP) oder Nationaleinkommen – um 4 % wächst, gehen Studien davon aus, dass die Märkte diese Wachstumsrate gemeinsam nicht übertreffen können. Wenn Sie also davon ausgehen, dass die aktuelle Marktbewertung in etwa richtig ist, und Sie das Wirtschaftswachstum als Grenze für das langfristige Dividendenwachstum (oder das Wachstum des Gewinns oder Gewinns pro Aktie ) festlegen, ergibt sich eine reale Aktienprämie von 4% oder 5 % ist so gut wie unmöglich zu überschreiten.

Die Quintessenz

Nachdem wir die Risikoprämienmodelle und ihre Herausforderungen untersucht haben, ist es an der Zeit, sie anhand von tatsächlichen Daten zu betrachten. Der erste Schritt besteht darin, einen angemessenen Bereich der erwarteten Aktienrenditen zu finden. Schritt zwei besteht darin, eine risikofreie Rendite abzuziehen, und Schritt drei besteht darin, zu versuchen, eine angemessene Aktienrisikoprämie zu ermitteln.

 

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