23 Juni 2021 20:24

Pensionsgeschäft (Repo)

Was ist ein Rückkaufvertrag?

Ein Pensionsgeschäft (Repo) ist eine Form der kurzfristigen Kreditaufnahme für Händler von Staatspapieren. Bei einem Repo verkauft ein Händler Staatspapiere in der Regel über Nacht an die Anleger und kauft sie am Folgetag zu einem etwas höheren Preis zurück. Dieser kleine Preisunterschied ist der implizite Tagesgeldsatz. Repos werden in der Regel verwendet, um kurzfristiges Kapital zu beschaffen. Sie sind auch ein übliches Instrument bei Offenmarktgeschäften der Zentralbanken.

Für die Partei, die das Wertpapier verkauft und sich bereit erklärt, es in Zukunft zurückzukaufen, handelt es sich um ein Repo; für die Partei am anderen Ende der Transaktion, die das Wertpapier kauft und sich bereit erklärt, in der Zukunft zu verkaufen, handelt es sich um ein umgekehrtes Pensionsgeschäft.

Die zentralen Thesen

  • Ein Pensionsgeschäft oder „Repo“ ist ein kurzfristiger Vertrag zum Verkauf von Wertpapieren, um diese zu einem etwas höheren Preis zurückzukaufen.
  • Diejenige, die das Repo verkauft, nimmt effektiv Kredite auf, und die andere Partei verleiht Kredite, da dem Kreditgeber die impliziten Zinsen an der Preisdifferenz von der Einleitung bis zum Rückkauf gutgeschrieben werden.
  • Repos und Reverse Repos werden somit zur kurzfristigen Kreditaufnahme und -ausleihe eingesetzt, oft mit einer Laufzeit von Overnight bis 48 Stunden.
  • Der implizite Zinssatz dieser Vereinbarungen wird als Repo-Satz bezeichnet, ein Proxy für den risikofreien Tagesgeldsatz.

Rückkaufvereinbarungen verstehen

Pensionsgeschäfte gelten im Allgemeinen als sichere Anlagen, da das betreffende Wertpapier als Sicherheit fungiert, weshalb die meisten Geschäfte US- Staatsanleihen beinhalten. Als Geldmarktinstrument klassifiziert, fungiert ein Pensionsgeschäft als kurzfristiges, besichertes, verzinsliches Darlehen. Der Käufer fungiert als kurzfristiger Kreditgeber, während der Verkäufer als kurzfristiger Kreditnehmer agiert. Die verkauften Wertpapiere sind die Sicherheiten. Damit werden die Ziele beider Parteien, gesicherte Finanzierung und Liquidität, erreicht.

Pensionsgeschäfte können zwischen verschiedenen Parteien geschlossen werden. Die Federal Reserve schließt Pensionsgeschäfte ab, um die Geldmenge und die Bankreserven zu regulieren. Einzelpersonen verwenden diese Vereinbarungen normalerweise, um den Kauf von Schuldtiteln oder anderen Investitionen zu finanzieren. Pensionsgeschäfte sind ausschließlich kurzfristige Anlagen, und ihre Laufzeit wird als „Rate“, „Laufzeit“ oder „Tenor“ bezeichnet.

Trotz der Ähnlichkeiten mit besicherten Krediten sind Repos tatsächliche Käufe. Da der Käufer das Wertpapier jedoch nur vorübergehend besitzt, werden diese Verträge steuerlich und buchhalterisch häufig als Darlehen behandelt. Im Konkursfall können Repo-Investoren in den meisten Fällen ihre Sicherheiten verkaufen. Dies ist ein weiterer Unterschied zwischen Repo- und besicherten Krediten;Bei den meisten besicherten Krediten würden bankrotte Anleger automatisch ausgesetzt.

Laufzeit vs. offene Pensionsgeschäfte

Der wesentliche Unterschied zwischen einer Laufzeit und einem offenen Repo liegt in der Zeitspanne zwischen Verkauf und Rückkauf der Wertpapiere.

Repos mit einem bestimmten Fälligkeitsdatum (in der Regel der folgende Tag oder die darauffolgende Woche) sind befristete Pensionsgeschäfte. Ein Händler verkauft Wertpapiere an eine Gegenpartei mit der Vereinbarung, dass er sie zu einem bestimmten Zeitpunkt zu einem höheren Preis zurückkauft. In dieser Vereinbarung erhält die Gegenpartei die Wertpapiere für die Laufzeit der Transaktion und erhält Zinsen, die als Differenz zwischen dem ursprünglichen Verkaufspreis und dem Rückkaufpreis angegeben werden. Der Zinssatz ist fest und die Zinsen werden bei Fälligkeit vom Händler gezahlt. Ein Term Repo wird verwendet, um Barmittel anzulegen oder Vermögenswerte zu finanzieren, wenn die Parteien wissen, wie lange sie dafür benötigen.

Ein offener Pensionsvertrag (auch als On-Demand-Repo bezeichnet) funktioniert genauso wie ein Term Repo, mit der Ausnahme, dass der Händler und die Gegenpartei der Transaktion zustimmen,ohne das Fälligkeitsdatum festzulegen. Vielmehr kann das Geschäft von jeder Partei durch Mitteilung an die andere Partei vor einer vereinbarten täglichen Frist gekündigt werden. Wenn ein offenes Repo nicht beendet wird, wird es jeden Tag automatisch verlängert. Die Zinsen werden monatlich gezahlt und der Zinssatz wird regelmäßig im gegenseitigen Einvernehmen neu berechnet. Der Zinssatz für ein offenes Repo liegt im Allgemeinen nahe dem Federal Funds Rate. Ein offenes Repo wird verwendet, um Barmittel anzulegen oder Vermögenswerte zu finanzieren, wenn die Parteien nicht wissen, wie lange sie dafür benötigen werden. Aber fast alle offenen Vereinbarungen werden innerhalb von ein oder zwei Jahren abgeschlossen.

Die Bedeutung des Tenors

Repos mit längeren Laufzeiten gelten in der Regel als risikoreicher. Während einer längeren Laufzeit können mehr Faktoren die Kreditwürdigkeit des Rückkäufers beeinflussen, und Zinsschwankungen wirken sich eher auf den Wert des zurückgekauften Vermögenswerts aus.

Es ähnelt den Faktoren, die die Anleihezinsen beeinflussen. Unter normalen Kreditmarktbedingungen bringt eine Anleihe mit längerer Duration höhere Zinsen. Bei langfristigen Anleihekäufen wird darauf gewettet, dass die Zinsen während der Laufzeit der Anleihe nicht wesentlich steigen. Über eine längere Laufzeit ist es wahrscheinlicher, dass ein Tail Event eintritt, das die Zinssätze über die prognostizierten Bandbreiten treibt. Wenn es eine Periode hoher Inflation gibt, sind die Zinsen, die auf Anleihen vor dieser Periode gezahlt wurden, real weniger wert.

Das gleiche Prinzip gilt für Repos. Je länger die Repo-Laufzeit ist, desto wahrscheinlicher ist es, dass der Wert der Sicherheiten vor dem Rückkauf schwankt und die Geschäftstätigkeit die Fähigkeit des Rückkäufers zur Vertragserfüllung beeinträchtigt. Tatsächlich ist das Kontrahentenkreditrisiko das Hauptrisiko bei Repos. Wie bei jedem Darlehen, die Kreditgeber tragen das Risiko,dass der Schuldner nicht in derLage sein wird,die zur Rückzahlung Haupt. Repos fungieren als besicherte Schuld, was das Gesamtrisiko verringert. Und da der Repo-Preis den Wert der Sicherheiten übersteigt, bleiben diese Vereinbarungen für Käufer und Verkäufer von beiderseitigem Nutzen.

Arten von Pensionsgeschäften

Es gibt drei Haupttypen von Pensionsgeschäften.

  • Der häufigste Typ ist einRepo einesDrittanbieters (auch alsTri-Party-Repo bezeichnet ). Bei dieser Vereinbarung führt ein Clearing-Agent oder eine Bank die Transaktionen zwischen Käufer und Verkäufer durch und schützt die Interessen beider. Sie hält die Wertpapiere und stellt sicher, dass der Verkäufer bei Vertragsbeginn Bargeld erhält und dass der Käufer Gelder zugunsten des Verkäufers überweist und die Wertpapiere bei Fälligkeit liefert. Die wichtigsten Clearingbanken für Tri-Party-Repo in den USA sind JPMorgan Chase und Bank of New York Mellon. Neben der Verwahrung der an der Transaktion beteiligten Wertpapiere bewerten diese Clearingstellen auch die Wertpapiere und stellen sicher, dass eine bestimmte Margin angewendet wird. Sie begleichen die Transaktion in ihren Büchern und unterstützen die Händler bei der Optimierung der Sicherheiten. Was Clearing-Banken jedoch nicht tun, ist, als Vermittler zu agieren;diese Agenten finden keine Händler für Geldanleger oder umgekehrt, und sie fungieren nicht als Makler. Normalerweise wickeln Clearing-Banken Repos früh am Tag ab, obwohl eine Verzögerung bei der Abwicklung normalerweise bedeutet, dass Händlern täglich Kredite in Milliardenhöhe gewährt werden. Diese Vereinbarungen machen zwischen 80 % und 90 % des Repo-Marktes aus, der 2016 rund 1,6 Billionen US-Dollar umfasste.6
  • Bei einem Special Delivery Repo erfordert die Transaktion eine Anleihegarantie zu Vertragsbeginn und bei Fälligkeit. Diese Art der Vereinbarung ist nicht sehr verbreitet.
  • Bei einem Hold-in-Custody-Repo erhält der Verkäufer Bargeld für den Verkauf des Wertpapiers, verwahrt es jedoch auf einem Depot für den Käufer. Diese Art von Vereinbarung ist noch seltener, da das Risiko besteht, dass der Verkäufer zahlungsunfähig wird und der Kreditnehmer möglicherweise keinen Zugriff auf die Sicherheiten hat.

Nahe und ferne Beine

Wie in vielen anderen Ecken der Finanzwelt beinhalten Pensionsgeschäfte eine Terminologie, die anderswo nicht üblich ist. Einer der gebräuchlichsten Begriffe im Repo-Bereich ist das „Bein“. Es gibt verschiedene Arten von Legs: So wird der Teil des Pensionsgeschäfts, bei dem das Wertpapier zunächst verkauft wird, manchmal als „Start-Leg“ bezeichnet, während der darauf folgende Rückkauf als „Close-Leg“ bezeichnet wird. Diese Begriffe werden manchmal auch durch „Near Leg“ bzw. „Far Leg“ ersetzt. Im Near-Leg eines Repo-Geschäfts wird das Wertpapier verkauft. Im fernen Bein wird es zurückgekauft.

Die Bedeutung des Repo-Satzes

Wenn staatliche Zentralbanken Wertpapiere von Privatbanken zurückkaufen, tun sie dies zu einem ermäßigten Satz, dem sogenannten Repo-Satz. Wie die Leitzinsen werden auch die Repo-Sätze von Zentralbanken festgelegt. Das Repo-Satzsystem ermöglicht es Regierungen, die Geldmenge in Volkswirtschaften zu kontrollieren, indem sie die verfügbaren Mittel erhöhen oder verringern. Ein Rückgang der Repo-Sätze ermutigt die Banken, Wertpapiere gegen Barzahlung an den Staat zurückzuverkaufen. Dies erhöht die Geldmenge, die der Gesamtwirtschaft zur Verfügung steht. Umgekehrt können Zentralbanken durch Erhöhung der Reposätze die Geldmenge effektiv verringern, indem sie Banken davon abhalten, diese Wertpapiere weiterzuverkaufen.

Um die wahren Kosten und Vorteile eines Pensionsgeschäfts zu ermitteln, muss ein Käufer oder Verkäufer, der an einer Teilnahme an der Transaktion interessiert ist, drei verschiedene Berechnungen berücksichtigen:

1) Barauszahlung beim ersten Wertpapierverkauf

2) Barzahlung beim Rückkauf des Wertpapiers

3) Impliziter Zinssatz

Die beim Erstverkauf des Wertpapiers gezahlten Barmittel und die beim Rückkauf gezahlten Barmittel hängen vom Wert und der Art des Wertpapiers ab, das mit dem Repo verbunden ist. Bei einer Anleihe beispielsweise müssen beide Werte den Clean Price und den Wert der aufgelaufenen Zinsen für die Anleihe berücksichtigen.

Eine entscheidende Berechnung bei jedem Repo-Geschäft ist der implizite Zinssatz. Wenn der Zinssatz nicht günstig ist, ist ein Repo-Geschäft möglicherweise nicht der effizienteste Weg, um Zugang zu kurzfristigen Barmitteln zu erhalten. Eine Formel, mit der der Realzins berechnet werden kann, ist unten:

Zinssatz = [(Zukunftswert/Gegenwartswert) – 1] x Jahr/Anzahl der Tage zwischen aufeinanderfolgenden Beinen

Ist der Realzins berechnet, zeigt ein Vergleich mit anderen Finanzierungsarten, ob das Pensionsgeschäft sinnvoll ist oder nicht. Im Allgemeinen bieten Pensionsgeschäfte als gesicherte Form der Kreditvergabe bessere Konditionen als Geldmarkt-Barkreditgeschäfte. Aus Sicht eines Reverse-Repo-Teilnehmers kann die Vereinbarung auch zusätzliche Einnahmen aus überschüssigen Barreserven generieren.

Risiken von Repo

Pensionsgeschäfte werden im Allgemeinen als kreditrisikomindernde Instrumente angesehen. Das größte Risiko bei einem Repo besteht darin, dass der Verkäufer sein Vertragsende nicht einhalten kann, indem er die Wertpapiere, die er am Fälligkeitstag verkauft hat, nicht zurückkauft. In diesen Situationen kann der Käufer des Wertpapiers das Wertpapier dann liquidieren, um zu versuchen, das ursprünglich ausgezahlte Geld zurückzuerhalten. Dies stellt jedoch ein inhärentes Risiko dar, weil der Wert des Wertpapiers seit dem Erstverkauf möglicherweise gesunken ist und der Käufer somit keine andere Wahl hat, als das Wertpapier zu halten, das er niemals auf lange Sicht behalten wollte oder mit Verlust zu verkaufen. Andererseits besteht auch bei dieser Transaktion ein Risiko für den Kreditnehmer; Übersteigt der Wert der Sicherheiten die vereinbarten Bedingungen, darf der Gläubiger die Sicherheiten nicht zurückveräußern.

Es gibt Mechanismen, die in den Bereich der Pensionsgeschäfte eingebaut sind, um dieses Risiko zu mindern. Viele Repos sind beispielsweise überbesichert. In vielen Fällen kann bei einem Wertverlust der Sicherheit eine Nachschussforderung wirksam werden, um den Entleiher aufzufordern, die angebotenen Wertpapiere zu ändern. In Situationen, in denen es wahrscheinlich erscheint, dass der Wert des Wertpapiers steigt und der Gläubiger es möglicherweise nicht an den Kreditnehmer zurück verkauft, kann eine Unterbesicherung zur Risikominderung eingesetzt werden.

Im Allgemeinen hängt das Kreditrisiko bei Pensionsgeschäften von vielen Faktoren ab, darunter die Bedingungen der Transaktion, die Liquidität des Wertpapiers, die Besonderheiten der beteiligten Gegenparteien und vieles mehr.

Die Finanzkrise und der Repo-Markt

Nach der Finanzkrise von 2008 konzentrierten sich die Anleger auf eine bestimmte Art von Repo, die als Repo 105 bekannt ist. Es gab Spekulationen, dass diese Repos eine Rolle bei den Versuchen von Lehman Brothers gespielt hatten, die sich im Vorfeld der Krise verschlechterte Finanzlage zu verbergen. In den Jahren unmittelbar nach der Krise ist der Repo-Markt in den USA und im Ausland deutlich geschrumpft. In den letzten Jahren hat es sich jedoch erholt und ist weiter gewachsen.

Die Krise hat Probleme mit dem Repo-Markt im Allgemeinen offenbart. Seitdem ist die Fed eingetreten, um systemische Risiken zu analysieren und zu mindern. Die Fed identifizierte mindestens drei Problembereiche:

1) Das Vertrauen des Drei-Parteien-Repo-Marktes in den Intraday-Krediten, den die Clearing-Banken bereitstellen

2) Mangel an wirksamen Plänen zur Verwertung der Sicherheiten, wenn ein Händler ausfällt

3) Mangel an praktikablen Risikomanagementpraktiken

Ab Ende 2008 haben die Fed und andere Aufsichtsbehörden neue Regeln aufgestellt, um diesen und anderen Bedenken Rechnung zu tragen. Zu den Auswirkungen dieser Vorschriften gehörte ein erhöhter Druck auf die Banken, ihre sichersten Vermögenswerte wie Staatsanleihen zu halten. Sie erhalten einen Anreiz, sie nicht durch Repo-Vereinbarungen auszuleihen. Laut Bloomberg waren die Auswirkungen der Vorschriften erheblich: Bis Ende 2008 lag der geschätzte Wert der auf diese Weise verliehenen Wertpapiere weltweit bei fast 4 Billionen US-Dollar. Seitdem hat sich die Zahl jedoch näher an 2 Billionen US-Dollar bewegt. Darüber hinaus hat die Fed zunehmend Pensionsgeschäfte (oder umgekehrte Pensionsgeschäfte) abgeschlossen, um vorübergehende Schwankungen der Bankreserven auszugleichen.14

Trotz regulatorischer Änderungen in den letzten zehn Jahren bestehen jedoch weiterhin systemische Risiken für den Repo-Bereich. Die Fed macht sich weiterhin Sorgen über einen Zahlungsausfall eines großen Repo-Händlers, der zu einem Notverkauf unter Geldfonds führen könnte, der sich dann negativ auf den breiteren Markt auswirken könnte. Die Zukunft des Repo-Raums kann fortgesetzte Vorschriften zur Begrenzung der Aktionen dieser Transaktoren beinhalten, oder es kann sogar eine Verlagerung hin zu einem zentralen Clearinghouse-System beinhalten. Vorerst bleiben Pensionsgeschäfte jedoch ein wichtiges Mittel, um die kurzfristige Kreditaufnahme zu erleichtern.

 

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