Kerzenleuchter beleuchten den Weg zum logischen Handel

Was kann den außer Kontrolle geratenen Erfolg eines Börsengangs eines Unternehmens ohne Gewinnhistorie erklären? Und warum können ein paar schlechte Nachrichten oder ein Gewinnbericht, der nur die Markterwartungen verfehlt, den Aktienkurs eines gesunden Unternehmens in einen Sturzflug versetzen?

Wenn der Markt die historische finanzielle Leistung eines Unternehmens ignoriert, reagiert der Markt häufig auf „Informationsasymmetrie“. Die Asymmetrie tritt auf, weil herkömmliche Methoden der Analystenberichte und Pressemitteilungen – nur einen Bruchteil der Informationen enthalten, die für Anleger relevant sind. Der Wert von immateriellen Vermögenswerten – Forschung und Entwicklung (F & E), Patente, Urheberrechte, Kundenlisten und Markenwert – macht einen großen Teil dieser Informationslücke aus.

Warum immaterielle Vermögenswerte wichtig sind

Jeder Wirtschaftsprofessor wird Ihnen sagen, dass sich der Wert von Unternehmen deutlich von materiellen Vermögenswerten – oder „stationären“ Vermögenswerten – zu immateriellen Vermögenswerten wie intellektuellem Kapital verlagert hat. Diese unsichtbaren Vermögenswerte sind die Haupttreiber des Shareholder Value in der wissensbasierten Wirtschaft, aber die Rechnungslegungsvorschriften berücksichtigen diese Verschiebung bei der Bewertung von Unternehmen nicht. Nach allgemein anerkannten Rechnungslegungsgrundsätzen (GAAP) erstellte Aussagen erfassen diese Vermögenswerte nicht. Im Dunkeln gelassen, müssen sich Anleger weitgehend auf Vermutungen verlassen, um die Richtigkeit des Unternehmenswerts beurteilen zu können.

Obwohl der Anteil der Unternehmen an immateriellen Vermögenswerten gestiegen ist, haben die Rechnungslegungsvorschriften nicht Schritt gehalten. Wenn beispielsweise die Forschungs- und Entwicklungsanstrengungen eines Pharmaunternehmens ein neues Medikament schaffen, das klinische Studien besteht, wird der Wert dieser Entwicklung nicht im Jahresabschluss angegeben. Es wird erst angezeigt, wenn tatsächlich Verkäufe getätigt wurden, was einige Jahre später sein kann. Oder betrachten Sie den Wert eines E-Commerce-Einzelhändlers. Wahrscheinlich stammt fast der gesamte Wert aus der Softwareentwicklung, den Urheberrechten und der Benutzerbasis. Während der Markt sofort auf Ergebnisse klinischer Studien oder die Kundenabwanderung von Online-Einzelhändlern reagiert, werden diese Vermögenswerte durch den Jahresabschluss verschoben.

Infolgedessen besteht eine ernsthafte Diskrepanz zwischen dem, was auf den Kapitalmärkten passiert, und dem, was die Rechnungslegungssysteme widerspiegeln. Der Buchwert basiert auf den historischen Kosten für Ausrüstung und Inventar, während der Marktwert aus den Erwartungen an den zukünftigen Cashflow eines Unternehmens resultiert, die zum großen Teil aus immateriellen Vermögenswerten wie F & E-Anstrengungen, Patenten und dem Grad der Raffinesse der Belegschaft eines Unternehmens resultieren.

Warum es schwierig ist, immateriellen Werten zu vertrauen

Die Unruhe der Anleger in Bezug auf die Bewertung ist kaum überraschend. Stellen Sie sich vor, Sie investieren in ein Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von 2 Milliarden US-Dollar und einem Umsatz von bisher nur 100 Millionen US-Dollar. Sie würden wahrscheinlich vermuten, dass das Bewertungsbild eine große Grauzone enthält. Vielleicht würden Sie sich an Analysten wenden, um die fehlenden Informationen zu liefern. Die Metriken der Analysten helfen jedoch nur so viel. Gerüchte und Anspielungen, PR und Presse, Spekulationen und Hype – das sind die Elemente, die den Informationsraum füllen.

Um ihre Patente und Marken besser zu melken, messen viele Unternehmen ihren Wert. Diese Zahlen stehen jedoch nur selten für den öffentlichen Verbrauch zur Verfügung. Selbst wenn sie intern verwendet werden, können sie problematisch sein. Eine Fehleinschätzung der zukünftigen Cashflows, die beispielsweise aus einem Patent generiert werden, könnte ein Managementteam dazu veranlassen, eine Fabrik zu bauen, die es sich nicht leisten kann.

Natürlich könnten Anleger von einer Finanzberichterstattung profitieren, die eine verbesserte Offenlegung beinhaltet. Bereits rund ein Dutzend Länder, darunter Großbritannien und Frankreich, ermöglichen die Anerkennung der Marke als Bilanzguthaben. Das Financial Accounting Standards Board war an einer Studie beteiligt, um festzustellen, ob immaterielle Vermögenswerte Abschreibungen wurde das Projekt jedoch von der Forschungsagenda gestrichen. Anleger sollten nicht damit rechnen, dass sich diese Entscheidung bald ändern wird.

Wie man immaterielle Werte bewertet

Dennoch lohnt es sich für Anleger, zu versuchen, immaterielle Vermögenswerte in den Griff zu bekommen. Viel Buchhaltungsforschung widmet sich der Ermittlung von Bewertungsmethoden, und glücklicherweise verbessern sich die Techniken. Während die Meinungen zu geeigneten Ansätzen immer noch sehr unterschiedlich sind, lohnt es sich für Anleger, einen Blick darauf zu werfen.

Hier ist ein Ausgangspunkt: Berechnen Sie den Gesamtwert der immateriellen Vermögenswerte eines Unternehmens. Eine Methode ist der immaterielle Wert (CIV). Diese Methode überwindet die Nachteile der Market-to-Book-Methode zur Bewertung von immateriellen Vermögenswerten, bei der der Buchwert eines Unternehmens einfach vom Marktwert abgezogen und die Differenz gekennzeichnet wird. Da es mit der Marktstimmung steigt und fällt, kann die Market-to-Book-Zahl keinen festen Wert des intellektuellen Kapitals angeben. CIV hingegen untersucht die Ertragsentwicklung und identifiziert die Vermögenswerte, die diese Erträge erzielt haben. In vielen Fällen weist CIV auch auf die Ungeheuerlichkeit des nicht erfassten Wertes hin.

Am Beispiel des Mikroprozessor-Riesen Intel ( INTC ) geht CIV ungefähr so vor:

1. Berechnen Sie den durchschnittlichen Vorsteuergewinn für drei Jahre (in diesem Beispiel sind die Jahre 2006, 2007 und 2008). Für Intel sind das 8 Milliarden US-Dollar.
2. Gehen Sie zur Bilanz und erhalten Sie die durchschnittlichen Sachanlagen zum Jahresende für die gleichen drei Jahre. In diesem Fall sind es 34,7 Milliarden US-Dollar.
3. Berechnen Sie die Kapitalrendite (ROA) von Intel, indem Sie das Ergebnis durch das Vermögen dividieren: 23%
4. Ermitteln Sie für die gleichen drei Jahre den durchschnittlichen ROA der Branche. Der Durchschnitt der Halbleiterindustrie liegt bei rund 13%.
5. Berechnen Sie den überschüssigen ROA, indem Sie den branchenüblichen durchschnittlichen ROA (13%) mit den Sachanlagen des Unternehmens (34,7 Mrd. USD) multiplizieren. Subtrahieren Sie dies vom Vorsteuerergebnis in Schritt 1 (8,0 Mrd. USD). Für Intel beträgt der Überschuss 3,5 Milliarden US-Dollar. Dies zeigt Ihnen, wie viel mehr als der durchschnittliche Chiphersteller Intel mit seinem Vermögen verdient.
6. Bezahle den Finanzbeamten. Berechnen Sie den dreijährigen durchschnittlichen Einkommensteuersatz und multiplizieren Sie diesen mit der Überschussrendite. Subtrahieren Sie das Ergebnis von der Überschussrendite, um eine Nachsteuerzahl zu erhalten, die Prämie, die auf immaterielle Vermögenswerte entfällt. Für Intel (durchschnittlicher Steuersatz 28%) beträgt diese Zahl 3,5 Mrd. USD – 1,0 Mrd. USD = 2,5 Mrd. USD.
7. Berechnen Sie den Barwert der Prämie. Teilen Sie dazu die Prämie durch einen angemessenen Abzinsungssatz, z. B. die Kapitalkosten des Unternehmens. Bei Verwendung eines willkürlichen Abzinsungssatzes von 10% ergeben sich 25 Mrd. USD.

Das ist es. Der berechnete immaterielle Wert des intellektuellen Kapitals von Intel – und was nicht in der Bilanz erscheint – beläuft sich auf satte 25 Milliarden US-Dollar! Vermögenswerte, die so groß sind, verdienen es sicherlich, das Licht der Welt zu erblicken.

Das Fazit

Immaterielle Vermögenswerte haben zwar nicht den offensichtlichen physischen Wert einer Fabrik oder Ausrüstung, sind jedoch nicht unerheblich. Tatsächlich können sie sich für ein Unternehmen als sehr wertvoll erweisen und für den langfristigen Erfolg oder Misserfolg eines Unternehmens von entscheidender Bedeutung sein.