Berechnung des Endwerts: Wachstumsmodell der ewigen Rente vs. Exit-Ansatz
Bei der Discounted-Cashflow Analyse (DCF) ist es wahrscheinlich, dass weder das ewige Wachstumsmodell noch der Exit-Multiple-Ansatz eine absolut genaue Schätzung des Endwerts liefern. Welche Methode zur Berechnung des Endwerts am besten geeignet ist, hängt zum Teil davon ab, ob ein Anleger eine optimistische oder konservative Schätzung wünscht. Im Allgemeinen ergibt die Verwendung des ewigen Wachstumsmodells zur Schätzung des Endwerts einen höheren Wert.
Die zentralen Thesen
- Der Discounted Cashflow (DCF) wird verwendet, um den Nettobarwert (NPV) eines Unternehmens zu bestimmen, indem die zukünftigen freien Cashflows des Unternehmens geschätzt werden.
- Die NPV-Berechnung mittels DCF-Analyse erfordert eine zusätzliche Cashflow-Prognose über den gegebenen anfänglichen Prognosezeitraum hinaus, um den Endwert darzustellen.
- Die Berechnung des Endwerts ist ein integraler Bestandteil der DCF-Analyse, da sie in der Regel etwa 70 bis 80 % des Gesamtkapitalwerts ausmacht.
- In der DCF-Analyse wird wahrscheinlich weder das ewige Wachstumsmodell noch der Exit-Multiple-Ansatz eine absolut genaue Schätzung des Endwerts liefern.
- Das ewige Wachstumsmodell ergibt typischerweise einen höheren Endwert.
Terminal Value- und DCF-Analyse verstehen
Die DCF-Analyse ist eine gängige Methode der Eigenkapitalbewertung. Die DCF-Analyse zielt darauf ab, den Nettobarwert (NPV) eines Unternehmens zu bestimmen, indem die zukünftigen freien Cashflows des Unternehmens geschätzt werden. Die Projektion der freien Cashflows erfolgt zunächst für einen bestimmten Prognosezeitraum, beispielsweise fünf oder zehn Jahre. Dieser Teil der DCF-Analyse liefert eher eine einigermaßen genaue Schätzung, da es offensichtlich einfacher ist, die Wachstumsrate und den Umsatz eines Unternehmens für die nächsten fünf Jahre zu prognostizieren als für die nächsten 15 oder 20 Jahre.
Die Struktur der NPV-Berechnung mittels DCF-Analyse erfordert jedoch eine zusätzliche Cashflow-Prognose über den gegebenen anfänglichen Prognosezeitraum hinaus. Diese zweite Berechnung liefert den Endwert. Ohne diese zweite Berechnung würde ein Analyst die unangemessene Prognose stellen, dass das Unternehmen am Ende des ursprünglichen Prognosezeitraums einfach seine Geschäftstätigkeit einstellen würde.
Die Berechnung des Endwerts ist ein kritischer Teil der DCF-Analyse, da der Endwert normalerweise etwa 70 bis 80 % des gesamten Kapitalwerts ausmacht.
Terminal-Value-Komplexitäten
Die Berechnung des Endwerts ist jedoch grundsätzlich problematisch. Über längere Zeiträume besteht eine größere Wahrscheinlichkeit, dass sich die Wirtschafts- oder Marktbedingungen – oder beides – erheblich verändern und die Wachstumsrate eines Unternehmens erheblich beeinflussen. Die Genauigkeit von Finanzprognosen nimmt tendenziell exponentiell ab, wenn die Projektionen weiter in die Zukunft erfolgen.
Das ewige Wachstumsmodell
Es gibt zwei prinzipielle Methoden zur Berechnung des Endwerts. Das ewige Wachstumsmodell geht davon aus, dass sich die Wachstumsrate der freien Cashflows im letzten Jahr des anfänglichen Prognosezeitraums auf unbestimmte Zeit in der Zukunft fortsetzen wird.
Obwohl diese Prognose nicht ganz genau sein kann, da kein Unternehmen über einen unendlichen zukünftigen Zeitraum mit exakt der gleichen Rate wächst, ist sie eine einigermaßen akzeptable Prognose des Endwerts, da sie auf der historischen Performance des Unternehmens basiert. Das ewige Wachstumsmodell liefert normalerweise einen höheren Endwert als die Alternative, das Exit-Multiple-Modell.
Im Laufe der Zeit werden sich die Wirtschafts- und Marktbedingungen auf die Wachstumsrate eines Unternehmens auswirken, so dass die Berechnung des Endwerts tendenziell weniger genau ist, je weiter in die Zukunft gerechnet wird.
Das Exit-Multiple-Modell
Das Exit-Multiple-Modell zur Berechnung des Endwerts der Cashflows eines Unternehmens schätzt die Cashflows unter Verwendung eines Vielfachen des Gewinns. Manchmal werden Eigenkapitalmultiplikatoren wie das Kurs-Gewinn Verhältnis (KGV) zur Berechnung des Endwerts verwendet. Ein gängiger Ansatz ist die Verwendung eines multiplen Ergebnisses vor Zinsen und Steuern (EBIT) oder des Ergebnisses vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA).
Angenommen, Unternehmen aus derselben Branche wie das analysierte Unternehmen handeln im Durchschnitt mit dem Fünffachen des EBIT/EV. In diesem Fall wird der Endwert als das Fünffache des durchschnittlichen EBIT des Unternehmens über den anfänglichen Prognosezeitraum berechnet.
Das Fazit
Da keine der Endwertberechnungen perfekt ist, können Anleger davon profitieren, eine DCF-Analyse durchzuführen, die beide Endwertberechnungen verwendet und dann einen Durchschnitt der beiden Werte für eine endgültige Schätzung des NPV verwendet.