Eltern und Ausgründungen: Wann kaufen und wann verkaufen?
Was ist der beste Schritt, wenn ein Unternehmen, an dem Sie Aktien besitzen , eine seiner Einheiten an die Aktionäre ausgliedert? Halten Sie Aktien in der Muttergesellschaft, in der Abspaltung oder in beiden?
Die Frage kommt oft auf. In nur zwei Jahren zwischen 2018 und 2020 planten oder implementierten mindestens 21 große öffentliche Unternehmen Ausgründungen, von der Schaffung eines separaten Bath & Body Works durch L Brands Inc. bis zur Trennung von Smith & Wesson Brands Inc.. sein amerikanisches Outdoor-Ausrüstungsgeschäft. Laut Peter Hunts „Structuring Mergers & Acquisitions“ wurden zwischen 1990 und 2006 mehr als 800 Ausgründungen an US-Börsen hinzugefügt, was einem Marktwert von mehr als 800 Milliarden US-Dollar entspricht.
Der Spin on Spin-offs
Bei einer reinen Abspaltung schüttet ein Unternehmen 100% seiner Anteile an einer Einheit als Aktiendividende an bestehende Aktionäre aus. Es handelt sich um eine steuerfreie Veräußerungsmethode, die in der Regel sowohl dem Mutterunternehmen als auch der Einheit hilft, als separate und höher bewertete Unternehmen bessere Ergebnisse zu erzielen.
Die zentralen Thesen
- Die meisten Studien legen nahe, dass Spin-offs im Laufe der Zeit eine Outperformance erzielen.
- Kurzfristig tendieren sie jedoch dazu, volatil zu sein.
- Sehen Sie sich die Grundlagen und das Management der neuen Aktie an, bevor Sie sich entscheiden.
Viele Studien haben herausgefunden, dass sowohl Spin-offs als auch Eltern den Markt übertreffen, wobei der Vorteil bei Spin-offs liegt. Eine häufig zitierte Studie von Patrick Cusatis, James Miles und J. Randall Woolridge wurde 1993 in einer Ausgabe des Journal of Financial Economics veröffentlicht. Es wurde festgestellt, dass Spin-offs und ihre Eltern den S & P 500-Index in den ersten drei Jahren des Handels mit Spin-off-Aktien um durchschnittlich 30% bzw. 18% übertrafen.
Zwei Ansichten
Eine Studie von Chip Dickson von Lehman Brothers ergab, dass Spin-offs zwischen 2000 und 2005 den Markt in den ersten beiden Jahren um durchschnittlich 45% übertrafen, während Mutterunternehmen ihn in den gleichen zwei Jahren um durchschnittlich 40% übertrafen. JPMorgan untersuchte die Ausgründungen von 1985 bis 1995 und schätzte die Überschussrenditen für Ausgründungen auf 20% und für Eltern in den ersten 18 Monaten auf 5%.
Diese beeindruckenden Zahlen sind jedoch keine Gewissheit. Eine Studie der Boyar Value Group aus dem Jahr 2019 ergab, dass Spin-offs während des jahrzehntelangen Bullenmarkts eine durchschnittliche Underperformance gegenüber dem S & P 500 von 2,7% pro Jahr aufwiesen.
Was hält Spin-Offs am Laufen?
Ausgründungen übertreffen häufig aus mehreren Gründen. Managementteams bei den Ausgründungen haben aufgrund ihrer großzügigen Aktienoptionsprämien und Aktienbestände einen größeren Produktionsanreiz. Sie haben auch mehr Freiheit, neue Unternehmen zu gründen, Operationen zu rationalisieren und Gemeinkosten zu senken. In der Zwischenzeit können sich Managementteams von Mutterunternehmen stärker auf das Kerngeschäft konzentrieren. Die Aktienbewertungen für beide können steigen, da die Anleger fokussierte und reine Unternehmen bevorzugen.
Daher scheinen Anteile an Ausgründungen und Eltern es wert zu sein, gehalten zu werden. Wenn man jedoch verkauft werden muss, deuten die Studienergebnisse darauf hin, dass der Elternteil aufgrund seiner geringeren Outperformance im Durchschnitt die Axt bekommen sollte.
Eine Studie von John McConnell und Alexei V. Ovtchinnikov aus dem Jahr 2004 im Journal of Investment Management kam zu dem Schluss, dass Mutterunternehmen nach Korrektur eines sehr großen positiven Ausreißers keine bessere Leistung als der Markt erbrachten.
Warum Spin-Offs volatiler sind
Spin-off-Aktien weisen jedoch einige Einschränkungen auf. Erstens sind sie volatiler. Aufgrund ihrer geringeren Kapitalisierung und Finanzkapazität handelt es sich in der Regel um Aktien mit höherem Beta, die in schwachen Märkten eine Underperformance aufweisen und in starken Märkten eine Outperformance erzielen. Aus diesem Grund können Spin-off-Aktien während eines Bullenmarktes besser zu besitzen sein als während eines Bären. (Obwohl diese Studie von 2019 über den neuesten Bullenmarkt eine Ausnahme darstellt.)
Zweitens verkaufen sich Spin-off-Aktien häufig in den Monaten unmittelbar nach der Umstrukturierung. Die Abgabe von Aktien an eine Ausgliederung an bestehende Aktionäre ist keine besonders effiziente Methode zur Verteilung von Aktien, da die Aktionäre hauptsächlich an der Muttergesellschaft interessiert sind. Indexfonds werden das Unternehmen auch verkaufen, da das neue Unternehmen nicht im Index enthalten ist. Andere Institute werden verkaufen, weil die Abspaltung nicht zu ihren Mandaten passt. Es ist möglicherweise zu klein oder hat keine Dividende oder es fehlt die Historie, anhand derer der Fonds seine Entscheidungen trifft.
Eine Reihe von Studien zeigt, dass der sofortige Rückgang der Aktienkurse in den nächsten zwei bis drei Jahren in der Regel durch Stärke ersetzt wird. Ein Investor, der plant, die Abspaltung beizubehalten, muss möglicherweise warten.
Bewertung einzelner Ausgründungen
Obwohl Spin-offs und Mutterunternehmen im Verhältnis zum Markt tendenziell gut abschneiden, ist dieser Erfolg nur insgesamt. Es ist wichtig, einzelne Ausgründungssituationen zu bewerten, um sicherzustellen, dass das Gesetz der Durchschnittswerte auf Ihrer Seite steht.
Eine Studie aus dem Jahr 2019 ergab, dass Spin-offs auf dem jüngsten Bullenmarkt eine Underperformance aufwiesen. Das widerspricht dem Trend anderer Analysen.
Joel Greenblatt, ein ehemaliger Hedgefonds-Manager mit einer erfolgreichen Erfolgsbilanz, die größtenteils auf Ausgründungen beruht, ist ein Guru zu diesem Thema. In seinem Buch „Sie können ein Börsengenie sein“ sagt er, es sei wichtig zu sehen, wo die Interessen der Manager liegen. Manager, die hohe Gehälter verdienen, ohne viel Aktien zu besitzen, steigern den Shareholder Value möglicherweise nicht so stark wie Manager mit hohen Aktienanteilen oder Aktienoptionszuteilungen.
Trennungsangst
William Mitchell, Leiter von Spin-off & Reorg Profiles, sagt, es sei wichtig, „den Grund für die Trennung abzuleiten“. Dies kann durch einen Vergleich der Pro-forma-Bilanz und der Gewinn- und Verlustrechnung von Spin-off und Mutterunternehmen erfolgen. Das erste, was überprüft werden muss, ist die Verschuldung und die Allokation anderer Verbindlichkeiten und problematischer Vermögenswerte (wie Immobilien im Jahr 2008).
Beispielsweise könnte eine Abspaltung zu einer Hebelwirkung führen, da die Eltern möglicherweise eine Rekapitalisierung mit Hebelwirkung durchführen. Mit anderen Worten, die Abspaltung ist mit Schulden belastet und der Erlös wird vom Elternteil eingesackt.
Ein weiterer wichtiger Faktor für Mitchell ist die Kapitalrendite, bei der das Verhältnis von Betriebsergebnis zu Nettoumlaufvermögen abzüglich Bargeld berücksichtigt wird. Ein Spin-off (oder Elternteil) mit einem niedrigen Wert für diese Maßnahme hat möglicherweise keinen großen strategischen Vorteil in seiner Branche.
Die reale Welt: Ausgründungsbewertung
Bewertungsniveaus sind ein weiteres Kriterium. Greenblatt hat in den Medien einige seiner früheren Investitionen in Ausgründungen kommentiert, und seine Aussagen enthalten zwei Fallstudien, die die Anwendung von Bewertungen und anderen Maßstäben veranschaulichen.
Das erste war die Abspaltung von Lehman Brothers von American Express im Jahr 1994. Greenblatt entschied sich gegen eine Investition in Lehman Brothers, da die Insider nicht viel Aktien besaßen. Er mochte jedoch American Express, weil es sich bei den verbleibenden Geschäftsbereichen für Kundenkarten und Investmentmanagement um Franchise-Unternehmen vom Typ Warren Buffett handelte und sie nur das Neunfache ihres Gewinns erzielten, nachdem sie den Wert von Lehmans Aktien abgezogen hatten. Diese Entscheidung wurde durch den Zusammenbruch von Lehman Brothers im Jahr 2008 mehr als bestätigt.
Die NCR-Abspaltung
Das zweite war die Abspaltung von NCR von AT & T im Jahr 1997. Greenblatt mochte NCR, weil seine Aktien einen Wert von 30 USD hatten, das Unternehmen jedoch 11 USD pro Aktie in bar, keine Schulden und eine schnell wachsende Data-Warehousing-Sparte hatte. Wenn letzteres mit einem sehr konservativen Einmalumsatz bewertet wurde, erhöhte sich der Nettoinventarwert auf den Aktienkurs von 30 USD. Der Rest des Geschäfts von NCR, das zu diesem Zeitpunkt einen Jahresumsatz von 6 Milliarden US-Dollar erzielte, war daher im Grunde genommen kostenlos.
In vielen Fällen haben sich Ausgründungen sowohl für die Muttergesellschaft als auch für die Ausgliederungseinheit als wertvoll erwiesen. Es ist jedoch wichtig, die Einzelheiten der Abspaltung eines Unternehmens sorgfältig zu prüfen, bevor entschieden wird, ob Unternehmen, die diesen Schritt planen oder unternommen haben, behalten, verkauft oder gekauft werden sollen.