Asset-Substitutionsproblem
Was ist ein Asset-Substitutions-Problem?
Ein Problem bei der Substitution von Vermögenswerten besteht darin, dass das Management eines Unternehmens einen anderen bereitwillig täuscht, indem es Vermögenswerte (oder Projekte) höherer Qualität durch Vermögenswerte (oder Projekte) niedrigerer Qualität ersetzt, nachdem bereits eine Kreditanalyse durchgeführt wurde. Zum Beispiel könnte ein Unternehmen ein Projekt mit geringem Risiko verkaufen, um von den Gläubigern günstige Konditionen zu erhalten, den Erlös nach der Kreditfinanzierung für riskante Unternehmungen verwenden – und so das unvorhergesehene Risiko an die Gläubiger weitergeben.
Die zentralen Thesen
- Probleme beim Ersatz von Vermögenswerten treten auf, wenn das Management täuscht, indem es Projekte oder Vermögenswerte höherer Qualität durch Projekte oder Vermögenswerte geringerer Qualität ersetzt.
- Das Hauptproblem bei der Substitution von Vermögenswerten ist die Risikoverlagerung, d. h. wenn Manager zu riskante Anlageentscheidungen treffen, die den Shareholder Value auf Kosten der Interessen der Schuldner maximieren.
- Das Problem der Vermögenssubstitution verdeutlicht die Konflikte zwischen Aktionären und Gläubigern.
- Der Anreiz, Risiken zu verlagern, wächst mit der Hebelwirkung eines Unternehmens.
So funktioniert ein Asset-Substitutionsproblem Problem
Das Problem der Vermögenssubstitution verdeutlicht die Konflikte zwischen Aktionären und Gläubigern. Da Gläubiger einen Anspruch auf die Ertragsströme eines Unternehmens haben, haben sie im Konkursfall einen Anspruch auf dessen Vermögen. Stammaktionäre haben jedoch (im Wege der Managementkontrolle) die Kontrolle über Entscheidungen, die sich auf das Risiko eines Unternehmens auswirken. Somit delegieren Gläubiger die Entscheidungsbefugnis an eine andere Person, wodurch ein potenzielles Agenturproblem entsteht.
Gläubiger verleihen Geld zu Zinssätzen, die auf dem wahrgenommenen Risiko eines Unternehmens zum Zeitpunkt der Kreditvergabe basieren, was wiederum getrieben wird durch:
- Das Risiko der bestehenden Vermögenswerte des Unternehmens.
- Alle Erwartungen bezüglich des Risikos zukünftiger Vermögenszugänge.
- Die bestehende Kapitalstruktur.
- Alle Erwartungen bezüglich möglicher zukünftiger Kapitalstrukturänderungen.
Das Problem läuft auf die Risikoverlagerung hinaus – wenn eine Vermögenssubstitution stattfindet, treffen Manager zu riskante Anlageentscheidungen, die den Shareholder Value auf Kosten der Interessen der Schuldner maximieren.
Beispiel für ein Problem bei der Substitution von Vermögenswerten
Stellen Sie sich vor, ein Unternehmen leiht sich Geld, verkauft dann seine relativ sicheren Vermögenswerte und investiert das Geld in Vermögenswerte für ein neues Projekt, das viel riskanter ist. Das neue Projekt könnte äußerst profitabel sein, es könnte aber auch zu finanziellen Notlagen oder gar Insolvenz führen.
Wenn das riskante Projekt erfolgreich ist, kommt der größte Teil der Vorteile für die Anteilseigner, da die Renditen der Gläubiger zum ursprünglich risikoarmen Zinssatz festgelegt werden. Scheitert das Projekt jedoch, erleiden die Anleihegläubiger einen Verlust.
In diesem Fall kann die Forderung des Aktionärs an einem fremdfinanzierten Unternehmen als Call-Option auf den Vermögenswert des Unternehmens angesehen werden. Da das Abwärtsrisiko von Aktien begrenzt ist, haben Manager von fremdfinanzierten Unternehmen Anreize, das Risiko des Unternehmensgeschäfts zu erhöhen – sie können also sichere Vermögenswerte durch risikoreiche Vermögenswerte ersetzen, um das Aufwärtspotenzial dieser Option zu erhöhen.
Der Anreiz zur Risikoverlagerung wächst mit der Verschuldung eines Unternehmens. Im Extremfall können sogar Projekte mit negativem Barwert allein wegen ihres hohen Risikos und großen Aufwärtspotenzials gewählt werden. In gewisser Weise erhalten Aktionäre eine Auszahlungssituation „Kopf, ich gewinne; Zahl, du verlierst“.