Credit Default Swaps: Was passiert bei einem Kreditereignis?

Obwohl Credit Default Swaps (CDS) im Grunde genommen Versicherungspolicen gegen den Ausfall eines Anleiheemittenten sind, haben viele Anleger diese Wertpapiere verwendet, um einen Blick auf ein bestimmtes Kreditereignis zu werfen. Die Großpleiten im Herbst 2008 haben einige Anleger bei diesen Verträgen überrascht; schließlich hatte es seit Delphi im November 2005 kein größeres CDS-Ereignis gegeben.

Die Ereignisse des Herbstes 2008 waren ein Test der Systeme zur Abwicklung von Credit Default Swaps. In diesem Artikel wird untersucht, was mit CDS-Inhabern passiert, wenn ein Unternehmen ein Kreditereignis erfährt, am Beispiel des Scheiterns von Lehman Brothers (LEHMQ).

Credit Default Swaps für einzelne Namen

Um den Ausfallprozess der Credit Event Auction zu verstehen, ist es hilfreich, ein allgemeines Verständnis von Single-Name Credit Default Swaps (CDS) zu haben. Ein Single-Name-CDS ist ein Derivat, bei dem der Basiswert eine Referenzschuldverschreibung oder eine Anleihe eines bestimmten Emittenten oder Referenzschuldners ist.

Credit Default Swaps haben zwei Seiten des Handels: einen Käufer der Absicherung und einen Verkäufer der Absicherung. Der Sicherungsnehmer versichert den Kapitalverlust bei Ausfall des Anleiheemittenten. Daher sind Credit Default Swaps so strukturiert, dass der Sicherungsnehmer im Falle eines Kreditereignisses beim Referenzschuldner eine Zahlung vom Sicherungsgeber erhält. (Weitere Informationen finden Sie unter:  Credit Default Swaps. )

CDS Time to Maturity oder Tenor

Tenor -die Höhe der Zeit auf einer Schuld Sicherheit verlassen Reife-ist wichtig, in einem Credit Default Swap, weil sie die Restlaufzeit auf den Vertrag mit der Fälligkeit des Basiswerts koordiniert. Ein ordnungsgemäß strukturierter Credit Default Swap muss der Laufzeit zwischen Kontrakt und Vermögenswert entsprechen. Wenn Laufzeit und Fälligkeit des Vermögenswertes nicht übereinstimmen, ist eine Integration unwahrscheinlich. Darüber hinaus ist eine Abstimmung zwischen Cashflows (und anschließender Renditeberechnung) nur möglich, wenn Laufzeit und Fälligkeit des Vermögenswertes verknüpft sind.

Auf dem  Interdealer-Markt beträgt der Standard-Tenor für Credit Default Swaps fünf Jahre. Dies wird auch als geplante Laufzeit bezeichnet, da das Kreditereignis eine Zahlung durch den geschützten Verkäufer bewirkt, was bedeutet, dass der Swap beendet wird. Wenn der Tenor abläuft, werden auch die Zahlungen für den Standard-Swap ausgeführt.

Auslöser für Kreditereignisse

In der CDS-Welt ist ein Kreditereignis ein Auslöser, der den Käufer der Absicherung veranlasst, den Vertrag zu kündigen und abzuwickeln. Kreditereignisse werden bei Abschluss des Geschäfts vereinbart und sind Vertragsbestandteil. Die Mehrheit der Single-Name-CDS wird mit den folgenden Kreditereignissen als Auslöser gehandelt: Insolvenz eines Referenzunternehmens, Zahlungsausfall, Beschleunigung der Verpflichtung, Ablehnung und Moratorium.

Physische vs. Barabrechnung

Wenn ein Kreditereignis eintritt, kann die Abwicklung des CDS-Vertrags entweder physisch oder in bar erfolgen. In der Vergangenheit wurden Kreditereignisse durch physische Abwicklung abgewickelt. Dies bedeutet, dass die Sicherungskäufer dem Sicherungsgeber tatsächlich eine Anleihe zum Nennwert geliefert haben. Dies funktionierte gut, wenn der CDS- Vertragsinhaber die zugrunde liegende Anleihe tatsächlich hielt.

Mit zunehmender Popularität von CDS wurden sie weniger als Absicherungsinstrument verwendet, sondern eher als Möglichkeit, auf bestimmte Kredite zu wetten. Tatsächlich übersteigt die Anzahl der geschriebenen CDS-Kontrakte die Zahl der Cash-Bonds, auf denen sie basieren. Es wäre ein operativer Albtraum, wenn alle CDS-Käufer des Schutzes die Anleihen physisch abwickeln würden. Ein effizienterer Weg zur Abwicklung von CDS-Verträgen musste in Betracht gezogen werden.

Zu diesem Zweck wurde Barausgleich eingeführt, um Single-Name-CDS-Kontrakte bei Kreditereignissen effizienter abzuwickeln. Der Barausgleich spiegelt die Absicht der Mehrheit der Teilnehmer am Single-Name-CDS-Markt besser wider, da sich das Instrument von einem Hedging-Instrument zu einem Spekulations oder Kreditbetrachtungsinstrument entwickelt hat.

CDS-Abwicklungsprozess entwickelt sich

Da sich CDS zu einem Kredithandelsinstrument entwickelt haben, musste sich auch der Standardabwicklungsprozess weiterentwickeln. Das Volumen der geschriebenen CDS-Kontrakte ist viel größer als die Anzahl der physischen Anleihen. In diesem Umfeld ist die Barabwicklung der physischen Abwicklung überlegen.

Um die Barabrechnung noch transparenter zu gestalten, wurde die Kreditereignisauktion entwickelt. Kreditereignisauktionen legen einen Preis für alle Marktteilnehmer fest, die sich für einen Barausgleich entscheiden.

Die Kreditereignisauktion im Rahmen des globalen Protokolls der International Swaps and Derivatives Association (ISDA) wurde 2005 eingeleitet. Wenn Käufer und Verkäufer von Absicherungen sich dem Protokoll eines bestimmten insolventen Unternehmens unterwerfen, verpflichten sie sich offiziell, ihre Kreditderivatkontrakte über den Auktionsprozess. Um teilzunehmen, müssen sie eine Beitrittserklärung per E-Mail an ISDA senden. Dies geschieht bei jedem Kreditereignis.

Kreditausfall-Auktionen

Käufer und Verkäufer von Absicherungen, die an der Kreditereignisauktion teilnehmen, haben die Wahl zwischen Barausgleich und einer effektiven physischen Abwicklung. Physische Abwicklung im Auktionsprozess bedeutet, dass Sie Ihren Nettokauf oder -verkauf der Position abwickeln, nicht jeden Kontrakt. Dies ist der vorherigen Methode überlegen, da es den für die Abwicklung aller Kontrakte erforderlichen Anleihenhandel reduziert.

Der Auktionsprozess besteht aus zwei aufeinander folgenden Teilen. Die erste Stufe umfasst Anträge auf physische Abwicklung und den Händlermarktprozess, bei dem der http://www.creditex.com/ ).

Neben der Festlegung des IMM wird der Händlermarkt verwendet, um die Größe und Richtung des Open Interest (Nettokauf oder Nettoverkauf) zu bestimmen. Das IMM wird zur Ansicht veröffentlicht und in der zweiten Phase der Auktion verwendet.

Nach der Veröffentlichung des IMM sowie der Größe und Richtung des Open Interest können die Teilnehmer entscheiden, ob sie Limit-Orders für die Auktion abgeben möchten. Die eingereichten Limit Orders werden dann mit Open Interest Orders abgeglichen. Dies ist die zweite Phase des Prozesses.

Die Lehman Brothers-Auktion

Der Zusammenbruch von Lehman Brothers im September 2008 war ein echter Test für die Verfahren und Systeme, die zur Abwicklung von Kreditderivaten entwickelt wurden. Die Auktion, die am 10. Oktober 2008 stattfand, setzte einen Preis von 8,625 Cent auf den Dollar für Lehman Brothers-Anleihen fest. Es wurde geschätzt, dass zwischen 6 und 8 Milliarden US-Dollar während des Barausgleichs der CDS-Auktion den Besitzer wechselten. Die Erholungswerte für Fannie Mae und Freddie Mac (FRE) betrugen 91,51 bzw. 94,00. (Um mehr zu erfahren, lesen Sie:  Wie Fannie Mae und Freddie Mac gerettet wurden.)

Die Einziehungen waren bei den Hypothekenfinanzierern, die unter Denkmalschutz gestellt wurden, viel höher, da die US-Regierung die Schulden dieser Unternehmen unterstützte.

Was bedeutet der Preis von 8,625 Cent? Dies bedeutet, dass die Verkäufer der Absicherung von Lehman CDS 91,375 Cent auf den Dollar an die Käufer der Absicherung zahlen müssten, um die Verträge über das Lehman-Protokoll-Auktionsverfahren abzuwickeln und zu kündigen.

Mit anderen Worten: Hätten Sie Lehman Brothers-Anleihen gehalten und sich über einen CDS-Kontrakt abgesichert, hätten Sie 91,375 Cent auf den Dollar erhalten. Dies würde Ihre Verluste aus den von Ihnen gehaltenen Baranleihen ausgleichen. Sie hätten erwartet, bei Fälligkeit Par oder 100 zu erhalten, aber erst nach Abschluss des Insolvenzverfahrens hätten Sie ihren Wiedereinziehungswert erhalten. Stattdessen haben Sie 91,375 erhalten, da Sie einen Schutz mit einem CDS-Vertrag erworben haben. (Um mehr zu erfahren, lesen Sie:  Fallstudie: Der Zusammenbruch von Lehman Brothers.)

Die CDS „Big Bang“

Weitere Verbesserungen und Standardisierungen der CDS-Verträge werden fortgesetzt. Zusammen wurden die verschiedenen durchgeführten Änderungen als „Urknall“ bezeichnet.

Im Jahr 2009 wurden neue CDS-Kontrakte mit einem festen Kupon von 100 oder 500 Basispunkten gehandelt, wobei die Vorauszahlung je nach wahrgenommenem Kreditrisiko des zugrunde liegenden Anleiheemittenten unterschiedlich war.

Eine weitere Verbesserung besteht darin, den Auktionsprozess zu einem Standardbestandteil des neuen CDS-Vertrags zu machen. Zuvor war der Auktionsprozess freiwillig, und die Anleger mussten sich für jedes Protokoll einzeln anmelden, was die Verwaltungskosten erhöhte. Anleger müssen sich nun vom Protokoll abmelden, wenn sie ihre Verträge außerhalb des Auktionsprozesses abwickeln möchten (unter Verwendung einer vorab genehmigten Liste lieferbarer Verpflichtungen).

Die Quintessenz

Alle Änderungen an CDS-Verträgen sollten Single-Name-Credit-Default-Swaps populärer und einfacher zu handeln machen. Dies ist repräsentativ für die Entwicklung und Reife jedes Finanzprodukts. (Weitere Informationen finden Sie unter:  Credit Default Swaps: Eine Einführung.)