Die Risiken von hypothekenbesicherten Wertpapieren
Ein Mortgage-Backed Security (MBS) ist eine Art Asset-Backed-Security, die durch eine Hypothek oder Hypothekeneinziehung besichert ist. Ein MBS kann über einen Broker gehandelt werden. Es wird entweder von einem staatlich geförderten Unternehmen (GSE), einer autorisierten Bundesbehörde oder einem privaten Finanzunternehmen ausgegeben.
Funktionen von MBS
Obwohl sie aus einer Reihe von Gründen attraktiv sind, weisen MBS einige einzigartige Merkmale auf, die im Vergleich zu einfachen Vanille-Anleihen ein zusätzliches Risiko darstellen.
- MBS ist besichert durch einen Pool von Hypotheken für Wohnimmobilien.
- Monatliche Zahlungen „durchlaufen“ die ursprüngliche Bank an einen Drittinvestor.
- Neben den monatlichen Zinszahlungen amortisieren sich Hypotheken über ihre Lebensdauer, was bedeutet, dass bei jeder monatlichen Zahlung ein Teil des Kapitals abbezahlt wird, im Gegensatz zu einer Anleihe, die im Allgemeinen den gesamten Kapitalbetrag bei Fälligkeit zahlt.
- Neben den planmäßigen Abschreibungen erhalten Anleger anteilig außerplanmäßige Tilgungszahlungen aufgrund von Refinanzierungen, Zwangsvollstreckungen und Hausverkäufen. Während eine typische Hypothek eine Laufzeit von 30 Jahren haben kann, werden Hypotheken oft viel früher abbezahlt. Aufgrund dieser außerplanmäßigen Vorauszahlungen ist die Vorhersage der Fälligkeit der MBS problematisch.
Mit einem Schwerpunkt auf dem Aspekt der Vorauszahlung von MBS wird dieser Artikel das Konzept der gewichteten durchschnittlichen Lebensdauer (WAL) vorstellen und seine Verwendung zum Schutz vor Vorauszahlungsrisiken erläutern.
Was ist die gewichtete durchschnittliche Lebensdauer?
Eine Statistik, die häufig als Maß für die effektive Laufzeit eines MBS verwendet wird, ist die WAL, die manchmal nur als „durchschnittliche Lebensdauer“ bezeichnet wird. Um die WAL zu berechnen, multiplizieren Sie das Datum (ausgedrückt als Bruchteil von Jahren oder Monaten) jeder Zahlung mit dem Prozentsatz des Gesamtkapitals, der an diesem Datum ausgezahlt wird, und addieren Sie diese Ergebnisse. Somit erfasst die WAL die Auswirkungen von Kapitalrückzahlungen über die Laufzeit des Wertpapiers.
Die WAL kann als Dreh- und Angelpunkt auf einer Zeitachse visualisiert werden, die von der Entstehung bis zum Endfälligkeitsdatum verläuft. Der Drehpunkt „balanciert“ die Hauptzahlungen, genau wie Kinder unterschiedlichen Gewichts eine Wippe ausgleichen, indem sie unterschiedliche Positionen auf der Stange haben. Abbildung 1 unten zeigt die WAL für einen 30-jährigen Hypothekenpool.
Renditen und der interne Zinsfuß
MBS sind marktfähig und können je nach Änderung der aktuellen Marktkurse zu Aufschlägen, Abschlägen oder zum Nennwert gehandelt werden. Ein Pass-Through mit laufendem Coupon wird zum Nennwert gehandelt, während Pass-Throughs mit hohem Coupon zu Aufschlägen und Wertpapieren mit niedrigem Coupon zu Abschlägen gehandelt werden. Die notierte Rendite ist die interne Rendite, die den Barwert aller zukünftigen Zahlungsströme mit dem aktuellen Preis des Wertpapiers gleichsetzt. Daher ist die angegebene Rendite eines MBS immer von einer Vorauszahlungsannahme abhängig.
Die Annahme einer Vorauszahlung ist entscheidend für Hypotheken-Pass-Through-Wertpapiere. Anleger wissen im Voraus, dass eine Vorauszahlung erfolgen kann und wird, wissen jedoch nicht, wann und in welcher Höhe. Diese Variablen müssen projiziert und angenommen werden. Außerdem gibt es keine einzige, konservative Annahme, die aufgrund des asymmetrischen Effekts für alle Pass-Throughs gelten kann – es besteht ein Anreiz, bei Premium-MBS schneller im Voraus zu zahlen, während bei Discount-MBS das Gegenteil der Fall ist.
Was ist die realisierte Rendite?
Die realisierte Rendite eines Pass-Through-Wertpapiers ist die Rendite, die der Käufer während des Haltens des Wertpapiers tatsächlich erhält, basierend auf den tatsächlichen Kapitalvorauszahlungen und nicht auf den angenommenen Vorauszahlungen, die zur Berechnung der quotierten Rendite verwendet wurden. Vorauszahlungen, die schneller oder langsamer als erwartet erfolgen, wirken sich asymmetrisch auf Prämien- und Rabatt-Pass-Throughs aus.
Angenommen, das Pass-Through-Wertpapier wird mit einer Prämie gehandelt. Vorauszahlungen zum Nennwert führen zu Zahlungsströmen, die nur zum niedrigeren aktuellen Kurs reinvestiert werden können. Infolgedessen verweigern schnellere Vorauszahlungen dem Anleger die hohen Cashflows, die den Prämienpreis überhaupt gerechtfertigt haben. Auf der anderen Seite bieten langsamere Vorauszahlungen dem Anleger mehr Zeit, um den höheren Kuponsatz zu verdienen. Infolgedessen heben langsamere Vorauszahlungen die realisierte Rendite über die angegebene Rendite, während schnellere Vorauszahlungen die realisierte Rendite senken.
Ein Discount Pass-Through profitiert von schneller als erwarteten Vorauszahlungen, da diese Cashflows zum Nennwert in Wertpapieren mit kurzfristigem Kupon reinvestiert werden können. Tatsächlich kann der Anleger den niedrigen Coupon einfach durch einen höheren ersetzen, da die Vorauszahlung gleich ist. Daher wird die realisierte Rendite die angegebene Rendite übersteigen. Im Gegenteil, das Gegenteil passiert, wenn Vorauszahlungen langsamer als erwartet erfolgen. Der Anleger bleibt länger an den niedrigeren Coupons hängen und reduziert dadurch die realisierte Rendite.
Was ist die Vorauszahlungsannahme?
Im Laufe der Jahre wurde eine Reihe herkömmlicher Spezifikationen für angenommene Vorauszahlungsraten entwickelt. Jedes hat seine Vor- und Nachteile.
Standard-Hypothekenrendite
Die erste und einfachste Spezifikation ist die Annahme der „Standard-Hypothekenrendite“ oder „Prepaid in 12“. In dieser Spezifikation wird davon ausgegangen, dass bis zum zwölften Jahr, wenn alle Hypotheken des Pools vollständig vorzeitig getilgt sind, keinerlei Vorauszahlungen erfolgen.
Diese Spezifikation hat den Vorteil der Einfachheit der Berechnung und entspricht der Realität, dass die effektive Laufzeit der meisten Hypothekenpools viel kürzer ist als das Endfälligkeitsdatum. Darüber hinaus lässt sich zu dieser Annahme nicht viel sagen. Die Vorauszahlungen, die in den Anfangsjahren eines Hypothekenpools anfallen, werden völlig vernachlässigt. Daher unterschätzt eine auf der Grundlage dieser „Standard“-Vorauszahlungsannahme berechnete und ausgewiesene Rendite die potenzielle Rendite eines Pass-Through-Wertpapiers, die mit einem hohen Abschlag gehandelt wird, erheblich und überbewertet die potenzielle Rendite eines Premium-Pass-Through.
FHA-Erfahrungsmethode
Am anderen Ende des Spektrums steht eine Vorauszahlungsvorschrift, die auf tatsächlichen Erfahrungen der Eidgenössischen Wohnungsverwaltung (FHA) basiert. Die FHA erstellt historische Daten über die tatsächliche Anzahlung der von ihr versicherten Hypothekendarlehen. Diese Daten decken ein breites Spektrum von Emissionsdaten und Kuponsätzen ab.
Die FHA-Erfahrungsmethode war eindeutig eine Verbesserung gegenüber der Standard-Hypothekenrendite, da sie realistische und historisch validierte Annahmen einführte, aber sie ist nicht unproblematisch. Da die FHA fast jedes Jahr eine neue Serie veröffentlicht, sah sich der Hypothekensekundärmarkt mit dem verwirrenden Umstand konfrontiert, Wertpapiere auf Basis von Serien aus verschiedenen Jahren zu haben.
Konstante Vorauszahlungsrate
Eine weitere Spezifikation, die verwendet wurde, ist die konstante Vorauszahlungsrate (CPR), auch bekannt als „ bedingte Vorauszahlungsrate “. Diese Spezifikation geht davon aus, dass der Prozentsatz des Kapitalbetrags, der während eines bestimmten Jahres im Voraus bezahlt wird, konstant ist.
Die HLW-Methode ist analytisch einfacher zu handhaben als die FHA-Erfahrung, da der anwendbare Vorauszahlungssatz für jedes Jahr eine konsistente Zahl ist und nicht eine von 30 unterschiedlichen Zahlen. Folglich ist es einfacher, die notierten Renditen für eine bestimmte Haltedauer über verschiedene Vorauszahlungsannahmen hinweg zu vergleichen. Ein subtiler Vorteil der CPR-Methode besteht darin, dass sie die subjektive Natur der Vorauszahlungsannahme aufdeckt. Der FHA-Erfahrungsansatz impliziert einen Grad an Präzision, der völlig ungerechtfertigt sein könnte.
Eine Variante der HLW wird als „single-monthly death“ (SMM) bezeichnet. Die SMM ist einfach das monatliche Analogon zur jährlichen CPR. Es wird davon ausgegangen, dass der Prozentsatz des Hauptsaldos, der während eines bestimmten Monats im Voraus bezahlt wird, konstant ist.
PSA-Standard-Vorauszahlungsmodell
Die am häufigsten verwendete Vorauszahlungsrate ist die Standardvorauszahlungserfahrung, die von der Public Securities Association (PSA), einer Branchengruppe, angeboten wird. Ziel des PSA war es, Standardisierung auf den Markt zu bringen. Die ersten 30 Monate der Standard-Vorauszahlungserfahrung erfordern eine stetig steigende CPR, beginnend bei null und jeden Monat um 0,2 % ansteigend; danach wird eine HLW von sechs Prozent verwendet. Manchmal basieren die Renditen jedoch auf einer schnelleren oder langsameren Vorauszahlungsannahme als dieser Standard. Diese Änderung der Vorauszahlungsannahme wird durch die Angabe eines Prozentsatzes über oder unter 100 % angezeigt.
- Ein MBS mit 200 % PSA geht von einem monatlichen Anstieg der CPR von 0,4 % in den ersten 30 Monaten aus, dann von einer HLW von 12 %.
- Ein MBS mit 50 % PSA geht von einem monatlichen Anstieg der HLW von 0,1 % aus, bis der HLW-Wert von 3 % erreicht ist.
Die Quintessenz
Wie bereits erwähnt, beinhaltet die Verwendung der gewichteten durchschnittlichen Lebensdauer eine Reihe von Annahmen und ist alles andere als präzise. Es hilft Anlegern jedoch, realistischere Vorhersagen über die Rendite und Laufzeit eines MBS zu treffen, wodurch das inhärente Vorfälligkeitsrisiko reduziert wird.