Weekly comic: Die EZB steht mit dem Rücken zur Wand

Investing.com — Es wäre übertrieben zu sagen, dass die Europäische Zentralbank in dieser Woche die schwierigste Aufgabe in Europa hat, aber der Krieg in der Ukraine hat einen ohnehin schon schwierigen Jonglierakt noch komplizierter gemacht.

Die Bank muss sich mit zwei zunehmend beängstigenden Risiken auseinandersetzen. Die Invasion und die dadurch ausgelösten westlichen Sanktionen gegen Russland haben die Energiepreise in die Höhe getrieben und drohen, die Inflation – die im Februar bereits einen Höchststand in der Eurozone erreicht hatte – noch länger in die Höhe zu treiben. Dies könnte leicht eine Lohn-Preis-Spirale auslösen, wie sie Europa seit mehr als 30 Jahren nicht mehr erlebt hat.

Andererseits besteht die Gefahr, dass eine Verschärfung der finanziellen Bedingungen die Wirtschaft des Euroraums, die sich gerade erst von der Pandemie erholt hat, weiter belastet und das Vertrauen der Unternehmen und Haushalte untergräbt.

„Niemand kann ernsthaft erwarten, dass die EZB in dieser Zeit der Ungewissheit mit der Normalisierung der Geldpolitik beginnt“, sagte Carsten Brzeski, Ökonom bei ING (AS:INGA), in einer Mitteilung an Kunden am Wochenende. Angesichts der Entwicklung der Energiepreise – und des Mangels an offensichtlichen Möglichkeiten, diese in naher Zukunft wieder zu senken – warnte Brzeski jedoch, dass „die Eurozone einem hohen Stagflationsrisiko ausgesetzt ist“.

Die Inflation stieg im Februar auf 5,8 %, was vor allem auf die Entwicklung der Energiepreise zurückzuführen ist und offenbar – anders als in den USA und im Vereinigten Königreich – nicht durch eine wirkliche Verschiebung der Löhne und Lohnerwartungen nach oben unterstützt wird. In den letzten zehn Jahren war Energie – die knapp 10 % des Warenkorbs ausmacht, den Eurostat zur Ermittlung seiner Inflationszahlen verwendet – für die EZB kaum mehr als ein Ablenkungsmanöver: von Monat zu Monat schwankend, aber im Wesentlichen im gleichen Abwärtstrend wie die Preise im Euroraum im Allgemeinen.

All dies hat sich in den letzten Monaten geändert. Es gibt immer mehr Belege dafür, dass steigende Preise auf langfristige strukturelle Veränderungen zurückzuführen sind, die das Ergebnis schlechter Planung und Politik sind, und nicht auf zyklische Effekte, die in der Regel vom Markt korrigiert werden, bevor sich die Zentralbanken darum kümmern müssen.

Die diesjährigen Preise spiegeln nicht nur eine beginnende Kriegsprämie wider, sondern auch längerfristige Probleme, die sich auf die Energiemärkte auswirken: umweltpolitische Maßnahmen, die das Wachstum des Angebots an fossilen Brennstoffen verlangsamt haben, die Unfähigkeit der OPEC und ihrer Verbündeten, die Brennstoffnachfrage einer sich erholenden Weltwirtschaft zu decken, und zunehmend akute Verfügbarkeitsprobleme in Frankreichs alternder Flotte von Kernreaktoren.
Sah es im Februar noch schlecht aus, so hat es sich seitdem dramatisch verschlechtert. Die Benchmark-Erdgaspreise, die sich seit Beginn der Pandemie um 15 Euro pro Megawattstunde (MWh) bewegten, sind in die Höhe geschnellt, da der Kontinent mit der schrecklichen Erkenntnis aufgewacht ist, dass er bei der Energieversorgung von einem repressiven, expansionistischen Land abhängig ist, das entschlossen scheint, sich durchzusetzen. Die Futures wurden am Montag noch mit über 205 Euro/MWh gehandelt, was etwa dem 14-fachen ihres jüngsten Durchschnitts entspricht.

In der Zwischenzeit haben sich die Ölpreise, die in den Jahren vor der Pandemie bei 60 Dollar pro Barrel lagen, auf über 120 Dollar pro Barrel verdoppelt. Wenn die Preise für einige Zeit auf diesem Niveau bleiben, werden die Verbraucher unweigerlich betroffen sein. Geld, das für das Heizen der Wohnung und die Fahrt zur Arbeit ausgegeben wird, kann nicht für andere Waren und Dienstleistungen verwendet werden.

Sogar der Chefvolkswirt der EZB, Philip Lane – ein bekannter „Dovish“ – sagte letzte Woche, dass „es von entscheidender Bedeutung ist, zu verhindern, dass ein vorübergehend erhöhter Inflationsdruck – selbst wenn er auf einen Angebotsschock zurückzuführen ist – sich verfestigt, indem die längerfristigen Inflationserwartungen dauerhaft verändert werden“.

In den Vereinigten Staaten führen Energiepreisschwankungen tendenziell zu einer Umverteilung des Wohlstands innerhalb des Landes zwischen Regionen, die Nettoproduzenten und Nettokonsumenten sind. Aber in Europa, das fast seinen gesamten Energiebedarf importiert, bedeuten hohe Energiepreise einen Nettotransfer von Wohlstand aus der Region: geringere Gewinnspannen für Unternehmen, weniger verfügbares Einkommen für die Verbraucher.

Infolgedessen, so Mark Dowding, Chief Investment Officer bei BlueBay Asset Management in London, dürfte das Wachstum in der Eurozone in diesem Jahr zwischen 1 % und 1,5 % liegen, während die Inflation die bisherigen Erwartungen um den gleichen Betrag übertreffen dürfte.

Die Ungewissheit ist immer noch so groß, dass man anscheinend nicht viel anderes tun kann, als abzuwarten, ob die hohen Energiepreise mehr Inflation erzeugen als sie das Wachstum zerstören. Holger Schmieding, Leiter des Research bei der Berenberg Bank, argumentiert, dass es sich die EZB – anders als die Fed – leisten kann, nicht zu schießen, da die pandemischen Stimuli in der Eurozone nicht annähernd das gleiche Ausmaß an Überschussnachfrage erzeugt haben.

Daher erwartet Brzeski, dass Christine Lagarde und ihre Truppen an ihrem Plan festhalten werden, das Pandemie-Notkaufprogramm in diesem Monat zu beenden und gleichzeitig einen Teil der Anleihekäufe in ein strenger reguliertes Programm zum Ankauf von Vermögenswerten zu verlagern, um zu vermeiden, dass zu viele Anreize auf einmal zurückgenommen werden.

Dagegen scheinen die Erwartungen von Zinserhöhungen bereits im Herbst, die u.a. vom niederländischen Zentralbankchef Klaas Knot im letzten Monat geäußert wurden, inzwischen überholt.
Brzeski von ING glaubt, dass „wenn alles gut geht, die Nettokäufe von Vermögenswerten noch im dritten Quartal enden und die Zinsen zum ersten Mal vor Ende des Jahres steigen könnten“.

Das kann durchaus sein. Aber die letzten zwei Wochen haben dazu geführt, dass nur wenige Menschen bereit sind, davon auszugehen, dass sich alles zum Guten wenden wird. Es ist unwahrscheinlich, dass die Inflationserwartungen unter Kontrolle gehalten werden können, wenn nicht etwas – irgendetwas – zur Senkung der Energiepreise unternommen wird. Und das liegt nach wie vor nicht in der Hand der EZB.