Optimale Kapitalstruktur
Was ist eine optimale Kapitalstruktur?
Die optimale Kapitalstruktur eines Unternehmens ist die beste Mischung aus Fremd- und Eigenkapitalfinanzierung, die den Marktwert eines Unternehmens maximiert und gleichzeitig seine Kapitalkosten minimiert. Theoretisch bietet die Fremdfinanzierung aufgrund ihrer steuerlichen Abzugsfähigkeit die niedrigsten Kapitalkosten. Eine zu hohe Verschuldung erhöht jedoch das finanzielle Risiko für die Aktionäre und die von ihnen geforderte Eigenkapitalrendite. Unternehmen müssen also den optimalen Punkt finden, an dem der Grenznutzen von Schulden den Grenzkosten entspricht.
Die zentralen Thesen
- Eine optimale Kapitalstruktur ist die beste Mischung aus Fremd- und Eigenkapitalfinanzierung, die den Marktwert eines Unternehmens maximiert und gleichzeitig die Kapitalkosten minimiert.
- Die Minimierung der gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC) ist eine Möglichkeit, den Finanzierungsmix mit den niedrigsten Kosten zu optimieren.
- Laut einigen Ökonomen bleibt der Wert eines Unternehmens in einem effizienten Markt ohne Steuern, Insolvenzkosten, Agenturkosten und asymmetrische Informationen unberührt von seiner Kapitalstruktur.
Die optimale Kapitalstruktur verstehen
Die optimale Kapitalstruktur wird geschätzt, indem der Mix aus Fremd- und Eigenkapital berechnet wird, der die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC) eines Unternehmens minimiert und seinen Marktwert maximiert. Je niedriger die Kapitalkosten, desto höher der Barwert der zukünftigen Cashflows des Unternehmens, diskontiert mit dem WACC. Daher sollte das Hauptziel jeder Corporate Finance-Abteilung darin bestehen, die optimale Kapitalstruktur zu finden, die zum niedrigsten WACC und zum maximalen Wert des Unternehmens (Aktionärsvermögen) führt.
Laut den Ökonomen Franco Modigliani und Merton Miller wirdder Wert eines Unternehmens in einem effizienten Marktohne Steuern, Insolvenzkosten, Agenturkosten und asymmetrische Informationen von seiner Kapitalstruktur nicht beeinflusst.
Optimale Kapitalstruktur und WACC
Die Fremdkapitalkosten sind günstiger als die Eigenkapitalkosten, da sie weniger riskant sind. Die erforderliche Rendite zur Entschädigung von Anleiheinvestoren ist geringer als die erforderliche Rendite zur Entschädigung von Eigenkapitalanlegern, da Zinszahlungen Vorrang vor Dividenden haben und Anleihegläubiger im Falle einer Liquidation Vorrang haben. Fremdkapital ist auch billiger als Eigenkapital, weil Unternehmen Zinserleichterungen erhalten, während Dividendenzahlungen aus dem Nachsteuereinkommen gezahlt werden.
Es gibt jedoch eine Grenze für die Höhe der Verschuldung, die ein Unternehmen haben sollte, da eine übermäßige Verschuldung die Zinszahlungen, die Volatilität der Erträge und das Insolvenzrisiko erhöht. Diese Erhöhung des finanziellen Risikos für die Aktionäre bedeutet, dass sie eine höhere Rendite benötigen, um sie zu entschädigen, was den WACC erhöht – und den Marktwert eines Unternehmens senkt. Die optimale Struktur besteht darin, genügend Eigenkapital zu verwenden, um das Risiko der Schulden nicht zurückzahlen zu können – unter Berücksichtigung der Variabilität des Cashflows des Unternehmens.
Unternehmen mit konstanten Cashflows können eine viel größere Schuldenlast tolerieren und werden in ihrer optimalen Kapitalstruktur einen viel höheren Schuldenanteil aufweisen. Umgekehrt hat ein Unternehmen mit volatilen Cashflows wenig Schulden und viel Eigenkapital.
Ermittlung der optimalen Kapitalstruktur
Da es schwierig sein kann, die optimale Kapitalstruktur zu bestimmen, versuchen Manager in der Regel, innerhalb einer Bandbreite von Werten zu agieren. Sie müssen auch die Signale berücksichtigen, die ihre Finanzierungsentscheidungen an den Markt senden.
Ein Unternehmen mit guten Aussichten wird versuchen, Kapital eher mit Fremdkapital als mit Eigenkapital aufzunehmen, um eine Verwässerung zu vermeiden und negative Signale an den Markt zu senden. Ankündigungen, dass ein Unternehmen Schulden aufnimmt, werden in der Regel als positive Nachrichten angesehen, die als Schuldensignalisierung bezeichnet werden. Wenn ein Unternehmen in einem bestimmten Zeitraum zu viel Kapital aufnimmt, steigen die Kosten für Fremdkapital, Vorzugsaktien und Stammkapital und damit auch die Grenzkapitalkosten.
Um abzuschätzen, wie riskant ein Unternehmen ist, betrachten potenzielle Aktieninvestoren das Verhältnis von Fremdkapital zu Eigenkapital. Sie vergleichen auch die Höhe des Fremdkapitals, die andere Unternehmen in derselben Branche verwenden – unter der Annahme, dass diese Unternehmen mit einer optimalen Kapitalstruktur arbeiten –, um zu sehen, ob das Unternehmen innerhalb seiner Kapitalstruktur ungewöhnlich viele Schulden einsetzt.
Eine andere Möglichkeit, den optimalen Verschuldungsgrad zu bestimmen, besteht darin, wie eine Bank zu denken. Wie hoch ist der optimale Schuldenstand einer Bank? Ein Analyst kann auch andere Schuldenquoten verwenden, um das Unternehmen mithilfe eines Anleiheratings in ein Kreditprofil zu bringen. Für den Spread über dem risikolosen Zinssatz eines AAA-gerateten Unternehmens kann dann der mit dem Anleiherating verbundene Ausfallspread verwendet werden.
Grenzen der optimalen Kapitalstruktur
Leider gibt es kein magisches Verhältnis von Fremdkapital zu Eigenkapital, das als Orientierungshilfe verwendet werden könnte, um eine optimale Kapitalstruktur in der Praxis zu erreichen. Was eine gesunde Mischung aus Fremd- und Eigenkapital ausmacht, hängt von den beteiligten Branchen, Geschäftsbereichen und dem Entwicklungsstadium eines Unternehmens ab und kann sich auch im Laufe der Zeit aufgrund externer Änderungen der Zinssätze und des regulatorischen Umfelds ändern.
Da Anleger ihr Geld jedoch besser in Unternehmen mit soliden Bilanzen investieren können, ist es sinnvoll, dass die optimale Bilanz im Allgemeinen niedrigere Schulden und höheres Eigenkapital widerspiegelt.
Theorien zur Kapitalstruktur
Modigliani-Miller (M & M) Theorie
Das Modigliani-Miller (M&M)-Theorem ist ein nach Franco Modigliani und Merton Miller benannter Kapitalstrukturansatz. Modigliani und Miller waren zwei Wirtschaftsprofessoren, die Kapitalstrukturtheorie studierten und 1958 zusammenarbeiteten, um den Vorschlag zur Irrelevanz der Kapitalstruktur zu entwickeln.
Dieser Satz besagt, dass in perfekten Märkten die Kapitalstruktur eines Unternehmens keine Rolle spielt, da der Marktwert eines Unternehmens durch seine Ertragskraft und das Risiko seiner zugrunde liegenden Vermögenswerte bestimmt wird. Laut Modigliani und Miller ist der Wert unabhängig von der verwendeten Finanzierungsmethode und den Investitionen eines Unternehmens. Das M&M-Theorem machte die beiden folgenden Aussagen:
Satz I.
Dieser Satz besagt, dass die Kapitalstruktur für den Wert eines Unternehmens irrelevant ist. Der Wert zweier identischer Unternehmen würde gleich bleiben und der Wert würde nicht durch die Wahl der zur Finanzierung der Vermögenswerte gewählten Finanzierung beeinflusst. Der Wert eines Unternehmens hängt von den erwarteten zukünftigen Erträgen ab. Es ist, wenn keine Steuern anfallen.
Satz II
Dieser Vorschlag besagt, dass der finanzielle Leverage den Wert eines Unternehmens steigert und den WACC reduziert. Es ist, wenn Steuerinformationen verfügbar sind. Während das Modigliani-Miller-Theorem im Finanzbereich untersucht wird, sind reale Unternehmen mit Steuern, Kreditrisiken, Transaktionskosten und ineffizienten Märkten konfrontiert, was die Mischung aus Fremd- und Eigenkapitalfinanzierung wichtig macht.
Hackordnungstheorie
Die Hackordnungstheorie konzentriert sich auf asymmetrische Informationskosten. Dieser Ansatz geht davon aus, dass Unternehmen ihre Finanzierungsstrategie nach dem Weg des geringsten Widerstands priorisieren. Die Innenfinanzierung ist die erste bevorzugte Methode, gefolgt von Fremd- und Fremdkapitalfinanzierung als letztes Mittel.