Eine Einführung in die OIS-Diskontierung
Wenn es um Investitionen in Finanzinstrumente geht, ist die Bewertung nicht nur entscheidend für die Bestimmung des Marktwertes eines Fahrzeugs, sondern auch für die Finanzberichterstattung und Risikoanalysefunktionen. Das gebräuchlichste Bewertungsinstrument, die sogenannte Discounted-Cashflow-Methode (DCF), wird verwendet, um zukünftige Cashflows zu prognostizieren und gleichzeitig die wahrscheinlichen Diskontierungssätze hervorzuheben, die mit diesen Cashflows verbunden sind.
Die zentralen Thesen
- Bei der Betrachtung einer Investitionsmöglichkeit verlassen sich Research-Analysten auf die Discounted-Cashflow-Methode als wertvolles Instrument zur Schätzung von Cashflows.
- Der Wert derivativer Instrumente setzt voraus, dass alle Basiswerte einer Anlage auf dem risikofreien Zinssatz basieren; Daher hat die reale Wachstumsrate dieser Vermögenswerte keinen Einfluss auf die projizierten Werte.
- Besicherte Derivate gelten als weniger riskant, da solche Transaktionen ein geringeres Kontrahentenrisiko darstellen, da die Sicherheiten zur Bekämpfung von Verlusten verwendet werden können.
- Besicherte Derivate sind viel sicherere Anlagen als ihre unbesicherten Gegenstücke und werden daher mit risikofreien Zinssätzen bewertet.
Derivatbewertungen vor und nach der Wirtschaftskrise 2008
Finanzderivate einführen Diversifizierung eines Anlageportfolios durch Engagement in verschiedenen Märkten zu erleichtern. Der Wert dieser Derivate setzt voraus, dass die Renditen aller Basiswerte auf dem risikofreien Zinssatz basieren. Daher hat die reale Wachstumsrate dieser zugrunde liegenden Vermögenswerte keinen wesentlichen Einfluss auf ihre Werte. Dieses Konzept wird als „risikoneutrale“ Bewertung bezeichnet.
Vor der Finanzkrise 2008 galten Staatsanleihen als risikolose Anlagen. Schließlich ist es für die Regierung fast unmöglich, mit ihren Schulden in Verzug zu geraten, wenn das US-Finanzministerium einfach mehr Geld drucken kann, um Schulden zu erfüllen. Darüber hinaus wurden Swapsätze auf der Grundlage von Interbankenkreditsätzen (LIBOR, Euribor usw.) weitgehend als risikofrei angesehen. Folglich wurden Swapsätze für eine risikoneutrale Bewertung als geeigneter erachtet als Anleiherenditen, da Erlöse aus Derivategeschäften im Allgemeinen am Interbankenmarkt und nicht am Rentenmarkt angelegt werden.
Nach der Finanzkrise 2008 signalisierte der Ausfall einiger Banken, dass die Interbanken-Kreditzinsen nicht, wie bisher angenommen, risikofrei waren. Viele derivative Anlagen wiesen ein erhebliches Kontrahentenrisiko auf, da Transaktionen nicht mit Sicherheiten oder Nachschussforderungen verbunden waren.
Dieses Kontrahentenrisiko führte bekanntlich zum Bankrott des Investmentbanking-Riesen Lehman Brothers. Als Kontrahent von 930.000 Derivatetransaktionen, die etwa 5 % der weltweiten Derivateaktivitäten ausmachen, konnte die Bank nicht unter ihren erdrückenden Schulden in Höhe von 619 Milliarden US-Dollar hervorkriechen und schloss schließlich ihre Türen endgültig.1
Besicherte versus unbesicherte Derivate
Derivate, die außerbörslich (OTC) gehandelt werden, verwenden Standard- ISDA-Vereinbarungen, die häufig Credit Support Annex (CSAs) enthalten, d. h. Klauseln, die zulässige Kreditminderungsmassnahmen für eine Transaktion wie Netting und Besicherung enthalten. Besicherte Geschäfte bergen ein geringeres Kontrahentenrisiko, da die Sicherheiten zum Ausgleich von Verlusten verwendet werden können. Wenn diese Sicherheiten unter einen bestimmten Schwellenwert fallen, können mehr beschafft werden.
Unterschiede im Risikoprofil zwischen besicherten und unbesicherten Geschäften führen ausnahmslos zu unterschiedlichen Bewertungsabzinsungssätzen. Als weniger riskantes von beiden müssen besicherte Derivate mit risikofreien Zinssätzen bewertet werden.
OIS-Diskontierung und risikofreie Zinssätze für besicherte Derivate
Standard-CSA-Vereinbarungen begrenzen Verluste, indem sie tägliche Sicherheitenabrufe vorschreiben, um zu verhindern, dass Gegenparteien glattstellen. Vor diesem Hintergrund ist die natürliche Wahl für den risikofreien Diskontsatz in der Regel eine Art Tagesgeldsatz. Dies wird als „OIS-Diskontierung“ oder „CSA-Diskontierung“ bezeichnet. Overnight-Zinskurven können aus Overnight-Index-Swaps (OIS) abgeleitet werden.
Vor der Finanzkrise gab es kaum Unterschiede zwischen der Overnight-Zinskurve und der aus Swapsätzen abgeleiteten Zinskurve. Während der Krise weiteten sich die Spreads zwischen den beiden Zinskurven erheblich aus. Obwohl Overnight-Index-Swaps vor relativ kurzer Zeit eingeführt wurden, verfügen Industrieländer wie Japan und die Schweiz über hochliquide OIS, die zuverlässigere Bewertungen ermöglichen.3
Auch wenn Länder, denen es an ausreichend liquiden OIS-Märkten mangelt, Schwierigkeiten haben könnten, Bewertungen zu bestimmen, können sie sich auf Workaround-Lösungen verlassen, die die Schaffung eines synthetischen Cross-Currency-OIS beinhalten, der eine liquide OIS-Kurve als Basis verwendet und einen Cross-Currency-Basis-Spread anwendet, um eine lokale Währung abzuleiten OIS-Kurve. Wenn Optionen besichert sind und die Optionsmarge einen Tagesgeldsatz verdient, kann OIS-Diskontierung angewendet werden. Call-Optionen liefern in der Regel niedrigere Werte, während Put-Optionen höhere Werte aufweisen.
Tägliche Sicherheitenabrufe legen nahe, dass die OIS-Diskontierung die logische Wahl für solche Bewertungsarten ist.
Die Quintessenz
Zur Ermittlung des Marktwertes einer Beteiligung wird traditionell eine Bewertung nach der Discounted-Cashflow-Methode (DCF) durchgeführt. Damit der Wert fair ist, muss der Diskontsatz der Rendite entsprechen.
Obwohl Derivate in der Vergangenheit als frei von Kontrahentenrisiken galten, änderte sich dieser Begriff nach der Finanzkrise 2008. In der aktuellen Wirtschaftslage reduzieren besicherte Derivategeschäfte das Kontrahentenrisiko und müssen daher mit einem risikofreien Zinssatz bewertet werden.