Wie nah ist JC Penney der Insolvenz? (JCP, KSS)
Der angeschlagene Einzelhändler JC Penney (NYSE: JCP) hat in jedem der letzten vier Jahre einen Nettoverlust gemeldet. Die Bilanz des Unternehmens ist mit Schulden überladen – über 5 Milliarden US-Dollar nach dem jüngsten Gewinnbericht – was zu Zinszahlungen in Höhe von über 400 Millionen US-Dollar pro Jahr führt. Der Umsatz brach ein, als der ehemalige CEO Ron Johnson vor einigen Jahren eine dramatische Umgestaltung versuchte, und obwohl seitdem einige Fortschritte erzielt wurden, generiert JC Penney immer noch viel zu wenig Umsatz.
Obwohl jede unmittelbare Insolvenzgefahr abgeklungen ist, da dem Unternehmen Liquidität in Form von Barmitteln und Kreditlinien im Wert von rund 2 Milliarden US-Dollar zur Verfügung steht, ist die derzeitige Geschäftslage nicht nachhaltig. Wie viel Zeit hat JC Penney, um die Dinge umzukehren, bevor eine Insolvenz real wird?
Die bisherige Geschichte Auch nach der Finanzkrise war JC Penney in guter Verfassung. Anfang 2011 war das Unternehmen profitabel und der Umsatz wuchs. Die Bilanz sah gut aus, die Finanzmittel deckten die Schulden des Unternehmens fast vollständig ab, und obwohl die Margen nicht mehr so hoch waren wie früher, verbesserten sich die Dinge.
Johnson übernahm Ende 2011 das Amt des CEO und implementierte eine neue Strategie, um die Dinge aufzurütteln. Rabatte und Gutscheine wurden durch alltäglich niedrige Preise ersetzt, was treue Kunden vertrieb und zu massiven Umsatzrückgängen führte. Johnson wurde 2013 gefeuert, und das Unternehmen hat immer noch Schwierigkeiten, sich zu erholen.
Die Bilanz hat in den letzten Jahren einen ziemlichen Einbruch erlitten:
Alle Werte in Milliarden USD. Quelle: Gewinnberichte von JC Penney.
Eine angemessene Nettoverschuldung von weniger als 500 Millionen US-Dollar ist auf mehr als 4 Milliarden US-Dollar angestiegen, und der Buchwert des Unternehmens ist um fast zwei Drittel gesunken. Wenn sich die Verluste weiter häufen, wird sich die Situation nur verschlechtern, bevor sie besser wird.
Mit über 1 Milliarde Dollar Bargeld scheint es, als ob JC Penney nicht allzu viel Ärger hat. Aber es gibt eine einfache Möglichkeit, das Insolvenzrisiko des Unternehmens zu quantifizieren: den Altman Z-Score. Es ist eine einzelne Zahl, die aus Zahlen der Bilanz und der Gewinn- und Verlustrechnung eines Unternehmens berechnet wird, und sie hat sich im Laufe der Jahre als ziemlich genau als Indikator für den Konkurs erwiesen. Jeder Z-Score unter 1,81 bedeutet, dass ein Unternehmen in Not ist und in den nächsten Jahren eine Insolvenz wahrscheinlich ist.
So hat sich der Altman Z-Score von JC Penney in den letzten Jahren verändert:
Berechnungen des Autors. Daten aus den Jahresberichten von JC Penney.
Der Z-Score von JC Penney wurde 2012 in Bedrängnis gebracht, und obwohl es 2014 eine gewisse Verbesserung gegenüber 2013 gab, ist er bis heute in Bedrängnis geraten. Das bedeutet nicht, dass eine Insolvenz garantiert ist, da der Altman Z-Score alles andere als perfekt ist, aber es zeigt, dass die finanzielle Situation von JC Penney bestenfalls schwierig ist.
Die Zeit wird knapp J. C. Penney konnte 2014 trotz eines Nettoverlusts von 771 Millionen US-Dollar einen positiven freien Cashflow ausweisen, wodurch das Unternehmen Liquidität von über 2 Milliarden US-Dollar halten konnte. Diese Situation verschafft JC Penney etwas Zeit, aber die Art und Weise, wie das Unternehmen Geld spart, ist nicht nachhaltig. JC Penney gibt zu wenig für Investitionen aus und hat 2014 nur 252 Millionen US-Dollar veranschlagt, verglichen mit einem Abschreibungsaufwand von 632 Millionen US-Dollar. Dieser Ansatz kann noch eine Weile andauern, aber das Unternehmen verzögert seine Investitionen wirklich nur.
JC Penney lässt auch zu, dass die Lagerbestände sinken, wodurch dringend benötigtes Bargeld freigesetzt wird. Auch dies ist auf lange Sicht nicht nachhaltig, und irgendwann wird der Lagerbestand wieder steigen, insbesondere wenn der Umsatz wächst.
Nach ein oder zwei Jahren wird keine dieser Methoden mehr möglich sein und die Liquidität des Unternehmens wird wieder sinken, wenn die Rentabilität nicht zurückgekehrt ist. Das ist eine große Aufgabe, vor allem angesichts der jährlichen Zinszahlungen in Höhe von 400 Millionen Dollar, und wenn JC Penney zu diesem Zeitpunkt immer noch Hunderte Millionen Dollar pro Jahr verliert, wird ein Konkurs immer wahrscheinlicher.
Auf eine Trendwende bei JC Penney zu setzen, bleibt äußerst riskant, und eine bessere Investition könnte das Kaufhaus Kohl’s (NYSE: KSS) sein. Obwohl Kohl’s in den letzten Jahren einige Probleme mit rückläufigen Umsätzen und Gewinnen hatte, ist das Unternehmen immer noch äußerst profitabel, und Aktienrückkäufe treiben den Gewinn pro Aktie in die Höhe.
Während des Ferienquartals gelang es Kohl’s, den Umsatz im gleichen Geschäft um 3,7% zu steigern, nur geringfügig langsamer als der Anstieg von JC Penney um 4,4%. Dies zeigt sich auch dann, wenn JC Penney seinen Umsatz von einer depressiven Basis aus steigerte, und es zeigt, dass es JC Penney schwer fallen wird, Marktanteile von seinen Konkurrenten zu gewinnen.
Kohls Aktie ist in letzter Zeit etwas gestiegen, aber die Aktie ist immer noch vernünftig bewertet. Basierend auf den Gewinnen von 2014 hat die Aktie ein KGV von etwa 16,7, und Analysten erwarten, dass die Gewinne in den nächsten Jahren deutlich steigen und 2016 5 USD pro Aktie erreichen werden, verglichen mit 4,24 USD pro Aktie im Jahr 2014.
Kohl’s ist eine weitaus weniger riskante Investition als JC Penney, der keine Zeit mehr hat, um wieder profitabel zu werden. Die Schritte des Unternehmens zur Erhaltung der Liquidität haben bisher funktioniert, aber JC Penney wird in ernsthafte Schwierigkeiten geraten, wenn in den nächsten Jahren keine erheblichen Verbesserungen der Rentabilität erzielt werden. Es besteht kein kurzfristiges Insolvenzrisiko, aber die Uhr tickt.
Timothy Green hat keine Position in den genannten Aktien.