Das Fed-Modell aufbrechen

Das Fed – Modell entstand zu Beginn des 21. Jahrhunderts als Aktienbewertungsmethodik, die von Wall Street Gurus und der Finanzpresse. Das Fed – Modell vergleicht Lager Ausbeute an Bindungsausbeute. Befürworter nennen fast immer die folgenden drei Attribute als Gründe für seine Popularität:

• Es ist einfach.
• Es wird durch empirische Beweise gestützt.
• Es wird durch die Finanztheorie unterstützt.

Dieser Artikel untersucht die grundlegenden Konzepte des Fed-Modells: Wie es funktioniert und wie es entwickelt wurde, und der Artikel wird auch die Herausforderungen für seinen Erfolg und seine theoretische Solidität skizzieren.

Was ist das Fed-Modell?

Das Fed-Modell ist eine Bewertungsmethode, die einen Zusammenhang zwischen der Forward- Gewinnrendite des Aktienmarkts (in der Regel der S & P 500-Index ) und der Rendite 10-jähriger Staatsanleihen bis zur Fälligkeit (YTM) erkennt.

Die Rendite einer Aktie ist das erwartete Ergebnis der nächsten 12 Monate geteilt durch den aktuellen Aktienkurs und wird in diesem Artikel als (E 1 / P S ) symbolisiert. Diese Gleichung ist die Umkehrung des bekannten Kurs-Gewinn Verhältnisses, aber wenn sie in derselben Renditeform dargestellt wird, hebt sie Kapitalrendite.

Einige Befürworter des Fed-Modells sind der Meinung, dass die Renditebeziehung im Laufe der Zeit variiert, und verwenden daher den Durchschnitt des Renditevergleichs jeder Periode. Bei der populäreren Methode wird die Beziehung auf den bestimmten Wert Null festgelegt. Diese Technik wird als die strenge Form des Fed-Modells bezeichnet, weil sie impliziert, dass die Beziehung strikt gleich ist.

In der strengen Form ist die Beziehung so, dass die Terminrendite der Anleihe gleich der Rendite der Anleihe ist:

Daraus lassen sich zwei Schlussfolgerungen ziehen:

Die Differenz der Forward-Aktienrendite beträgt 0.

E1PS−JaB=0\frac{E_1}{P_S} – Y_B = 0PS.

Alternativ beträgt das Verhältnis der Forward Stock Yield geteilt durch die Bond Yield 1:

Die Prämisse hinter dem Modell ist, dass Anleihen und Aktien konkurrierende Anlageprodukte sind. Ein Anleger trifft ständig Entscheidungen zwischen Anlageprodukten, da sich die relativen Preise zwischen diesen Produkten auf dem Markt ändern.

Ursprünge

Der Name Fed Model wurde Ende der 90er Jahre von Wall Street-Profis hergestellt, aber dieses System wird vom Federal Reserve Board nicht offiziell gebilligt. Am 22. Juli 1997 führte der Humphrey-Hawkins-Bericht der Fed ein Diagramm der engen Beziehung zwischen den Renditen langfristiger Staatsanleihen und der Forward-Gewinnrendite des S&P 500 von 1982 bis 1997 ein.

Eigenkapitalbewertung und langfristiger Zinssatz

Kurz darauf, in den Jahren 1997 und 1999, veröffentlichte Edward Yardeni, damals bei Deutsche Morgan Grenfell, mehrere Forschungsberichte, die dieses Verhältnis von Anleihenrendite und Aktienrendite weiter analysierten. Er nannte die Beziehung das Aktienbewertungsmodell der Fed, und der Name blieb.

Die ursprüngliche Verwendung dieser Art von Analyse ist nicht bekannt, aber ein Vergleich von Anleiherendite und Aktienrendite wurde in der Praxis verwendet, lange bevor die Fed dies herausfand und Yardini mit der Vermarktung der Idee begann. Beispielsweise veröffentlicht I/B/E/S seit Mitte der 1980er Jahre die Forward-Earnings-Rendite des S&P 500 gegenüber dem 10-jährigen Treasury. In Anbetracht seiner Einfachheit wurde diese Art der Analyse wahrscheinlich auch einige Zeit zuvor verwendet. In ihrem Papier vom März 2005 mit dem Titel „The Market P/E Ratio: Stock Returns, Earnings, and Mean Reversion“ kommentierten Robert Weigand und Robert Irons, dass empirische Beweise darauf hindeuten, dass Investoren in den 1960er Jahren damit begannen, das Fed-Modell zu verwenden, kurz nachdem Myron Gordon die Dividendenrabattmodell in der wegweisenden Veröffentlichung „Dividenden, Gewinne und Aktienkurse“ von 1959.

Verwenden des Modells

Das Fed-Modell bewertet, ob der für die riskanteren Cashflows aus Aktien gezahlte Preis angemessen ist, indem es die erwarteten Renditekennzahlen für jeden Vermögenswert vergleicht: YTM für Anleihen und E 1 /P S für Aktien.

Diese Analyse erfolgt in der Regel anhand der Differenz zwischen den beiden erwarteten Renditen. Der Wert der Spanne zwischen (E 1 / P S ) – Y B zeigt die Größe der beiden Vermögen von Preisineffizienzen. Generell gilt: Je größer der Spread, desto günstiger sind die Aktien im Vergleich zu Anleihen und umgekehrt. Diese Bewertung legt nahe, dass eine fallende Anleiherendit eine sinkende Gewinnrendite diktiert, was letztendlich zu höheren Aktienkursen führt. Das heißt, P S sollte für jedes gegebene E 1 steigen, wenn die Anleiherenditen unter der Aktienrendite liegen.

Manchmal behaupten Finanzmarktexperten leichtfertig (oder unwissend), dass Aktien nach dem Fed-Modell (oder den Zinssätzen) unterbewertet sind. Obwohl dies eine wahre Aussage ist, ist sie nachlässig, da dies impliziert, dass die Aktienkurse steigen werden. Die richtige Interpretation eines Vergleichs zwischen der Aktienrendite und der Anleiherendite ist nicht, dass Aktien billig oder teuer sind, sondern dass Aktien im Vergleich zu Anleihen billig oder teuer sind. Es kann sein, dass Aktien teuer und bewertet sind, um Renditen unter ihren durchschnittlichen langfristigen Renditen zu erzielen, aber Anleihen sind noch teurer und so bewertet, dass sie Renditen weit unter ihren durchschnittlichen langfristigen Renditen erzielen.

Es könnte möglich sein, dass Aktien nach dem Fed-Modell kontinuierlich unterbewertet werden, während die Aktienkurse von ihrem aktuellen Niveau fallen.

Beobachtungsherausforderungen

Der Widerstand gegen das Fed-Modell basiert sowohl auf empirischen Beobachtungen als auch auf theoretischen Mängeln. Obwohl die Renditen von Aktien und langfristigen Anleihen ab den 1960er Jahren korreliert zu sein scheinen, scheinen sie zunächst weit davon entfernt zu sein, vor den 1960er Jahren korreliert zu sein.

Außerdem können statistische Probleme bei der Berechnung des Fed-Modells auftreten. Ursprünglich wurde die statistische Analyse mit der gewöhnlichen Regression nach der Methode der kleinsten Quadrate durchgeführt, aber Anleihen- und Aktienrenditen scheinen miteinander integriert zu sein, was eine andere statistische Analysemethode erfordern würde. Javier Estrada schrieb 2006 ein Papier mit dem Titel „The Fed Model: The Bad, The Worse, And The Ugly“, in dem er die empirischen Beweise mit der geeigneteren Co-Integration-Methode untersuchte. Seine Schlussfolgerungen deuten darauf hin, dass das Fed-Modell möglicherweise nicht so gut ist, wie ursprünglich angenommen.

Theoretische Herausforderungen

Gegner des Fed-Modells stellen auch interessante und berechtigte Herausforderungen an seine theoretische Solidität. Bedenken hinsichtlich des Vergleichs von Aktienrenditen und Anleiherenditen bestehen, da Y B der interne Zinsfuß (IRR)  einer Anleihe ist und die erwartete Rendite von Anleihen genau wiedergibt. Denken Sie daran, dass der IRR davon ausgeht, dass alle über die Laufzeit der Anleihe gezahlten Coupons zu Y B reinvestiert werden, während E 1 /P S nicht unbedingt der IRR einer Aktie ist und nicht immer die erwartete Rendite einer Aktie darstellt.

Darüber hinaus ist E 1 /P S eine reale ( inflationsbereinigte ) erwartete Rendite, während Y B eine nominale (unbereinigte) Rendite ist. Dieser Unterschied führt zu einer Aufschlüsselung des Vergleichs der erwarteten Rendite.

Gegner argumentieren, dass die Inflation Aktien nicht in der gleichen Weise beeinflusst wie Anleihen. Es wird normalerweise angenommen, dass die Inflation über die Gewinne an die Aktionäre übergeht, aber die Kupons für die Anleiheinhaber sind festgelegt. Also, wenn die Rendite auf die Inflation aufgrund steigender P S ist nicht betroffen, da das Ergebnis um einen Betrag steigen, dass Offsets diese Erhöhung des Diskontsatzes. Kurz gesagt ist E 1 /P S eine reale erwartete Rendite und Y B eine nominale erwartete Rendite. In Zeiten hoher Inflation argumentiert das Fed-Modell daher fälschlicherweise für eine hohe Aktienrendite und drückt die Aktienkurse, und in Zeiten niedriger Inflation wird es fälschlicherweise für niedrige Aktienrenditen argumentieren und die Aktienkurse erhöhen.

Der obige Umstand wird als Inflationsillusion bezeichnet, die Franco Modigliani und Richard A. Cohn 1979 in ihrem Aufsatz „Inflation, Rational Valuation, and the Market“ vorgestellt haben. Leider ist die Inflationsillusion nicht so einfach zu demonstrieren, wie es beim Umgang mit Unternehmensgewinnen scheint. Einige Studien haben gezeigt, dass ein Großteil der Inflation auf das Einkommen durchschlägt, während andere das Gegenteil belegen.

Die Quintessenz

Das Fed-Modell kann ein wirksames Anlageinstrument sein oder auch nicht. Eines ist jedoch sicher: Betrachtet ein Anleger Aktien als reale Vermögenswerte, die die Inflation in die Gewinne umwandeln, kann er sein Kapital nicht logisch nach dem Fed-Modell anlegen.