Asset-Backed Commercial Paper birgt hohes Risiko

Commercial Paper  sind ein seit langem etabliertes und leicht verständliches Finanzinstrument. Aber wie so viele andere Dinge in der Welt des Geldes haben Finanzingenieure den traditionellen Commercial-Paper-Markt genommen und ihn optimiert.

Das Ergebnis sind Asset-Backed Commercial Paper (ABCP) und das dazugehörige Conduit, das Structured Investment Vehicle (SIV), eine besondere Art von Conduit, die aufgrund ihrer Struktur riskanter ist.

In diesem Artikel beschreiben wir die Funktionsweise des ABCP-Marktes, einschließlich der Conduits, und zeigen Ihnen, worauf Sie achten müssen.

Was ist Asset-Backed Commercial Paper?

Asset-Backed-Commercial-Paper sind wie traditionelle Commercial-Paper insofern, als sie mit Laufzeiten von einem Jahr oder weniger (in der Regel weniger als 270 Tage) begeben werden und ein hohes Rating aufweisen. Commercial Paper werden als kurzfristige Vehikel für die Geldanlage verwendet und können als Zahlungsmitteläquivalente bezeichnet werden.

Der Unterschied zwischen ABCP und regulären Commercial Paper besteht darin, dass ABCP kein unbesicherter Schuldschein ist, der eine Verpflichtung des emittierenden Unternehmens darstellt, sondern durch Wertpapiere unterlegt ist. Daher hängt die wahrgenommene Qualität des ABCP von den zugrunde liegenden Wertpapieren ab.

Leitungen

Ein Conduit ist eine vom Konkurs entfernte Zweckgesellschaft oder -gesellschaft, was bedeutet, dass es sich um eine separate Geschäftseinheit handelt und nicht in die Bilanz des Trägerunternehmens aufgenommen wird. Sie werden die Vermögenswerte und Verbindlichkeiten des ABCP-Programms nicht im Konzernabschluss des Trägerunternehmens sehen. Dies geschieht, um die Bilanz des Trägerunternehmens zu entlasten und seine Finanzkennzahlen zu verbessern.

ABCP wird von einem dieser nominell kapitalisierten Konkurs-Remote-Conduits ausgegeben. Es gibt vier Kategorien von Conduits: Multi-Seller, Single-Seller, Security Arbitrage und SIVs.

Hier konzentrieren wir uns hauptsächlich auf SIVs, da diese unter bestimmten Marktbedingungen am anfälligsten für Probleme sind. Die gewählte Conduit-Struktur hängt jedoch vom Ziel des Plansponsors ab. Beispielsweise könnten die Erlöse aus der ABCP-Emission in Multi- und Single-Seller-Conduits im Fall eines Hypothekenfinanzierers zur Finanzierung neuer Hypothekendarlehen verwendet werden. Die Struktur oder Art der Leitung ist aus einer Reihe von Gründen wichtig, auf die wir später eingehen werden.

Bei einem Multi-Seller-Conduit werden die Asset-Backed Securities, die zur Verwendung im Programm gekauft werden, von mehr als einem Originator gekauft. Bei einem einzigen Verkäufer ist es nur ein Absender. Aus diesem Grund bietet ein Multi-Seller-Conduit eine größere Diversifizierung der Originatoren und ist potenziell weniger riskant. Multi-Seller-Programme verwenden häufig auch eine Art von Kreditverbesserung, die dazu beiträgt, Kredit- und Liquiditätsrisiken zu mindern. Diese Kreditverbesserung kann eine Barreserve oder Garantien von Sponsor- oder Drittbanken sein.

Single-Seller-Conduits verwenden normalerweise nicht dieselbe Art von Bonitätsverbesserungen wie Multi-Seller-Conduits. Die meisten Einzelverkäufer-Conduits sind jedoch erweiterbar, sodass sie über das ursprüngliche Fälligkeitsdatum hinausgehen können, wenn sie das ABCP bei Fälligkeit nicht rollen können. Rolling bedeutet die Rückzahlung von Commercial Paper mit dem Erlös aus einer Neuemissionen von Commercial Paper. Die Verlängerung ist jedoch nicht unbegrenzt; sie müssen Vermögenswerte versteigern, wenn sie nicht innerhalb der verlängerten Frist rollen können.

Bei einem Wertpapierarbitrage-Conduit besteht das Ziel des Finanzsponsors darin, ABCP zu begeben, um Gelder für den Kauf von Wertpapieren zu erhalten. Auf diese Weise erhalten sie einen Spread auf den Zins, den sie den Käufern des ABCP zahlen (niedriger) und die Rendite, die sie auf die gekauften Wertpapiere mit Laufzeit (höher) erhalten. Wie bei Multi-Seller-Programmen verfügen die meisten Wertpapierarbitrage-Conduits über eine Art von Kreditverbesserung durch Dritte.

SIVs

Ein strukturiertes Anlagevehikel (SIV) ist eine besondere Art von Conduit, da es ABCP emittiert. Viele SIVs werden von großen Geschäftsbanken oder anderen Vermögensverwaltern wie Investmentbanken oder Hedgefonds verwaltet. Sie geben ABCP aus, um Käufe von Wertpapieren mit Investment-Grade Rating zu finanzieren und auch den Spread zu verdienen.

Sie investieren in der Regel den Großteil ihrer Portfolios in AAA- und AA-Anlagen, die eine Allokation in hypothekenbesicherten Wertpapieren durch Wohnimmobilien umfassen. Im Gegensatz zu einem Multi-Seller- oder Wertpapier-Arbitrage-Conduit setzt ein SIV keine Kreditverbesserung ein, und die zugrunde liegenden SIV-Vermögenswerte werden mindestens wöchentlich zu Marktpreisen bewertet.

Marktstörungen

Was passiert mit ABCP, wenn der Marktwert der Basiswerte sinkt? Diese Reduzierung führt zu Liquiditätsrisiken. Warum sollte es in diesem Markt Liquiditätssorgen geben? Alle Commercial Paper sollten stabile und sichere Anlagen sein, oder? Nun, der ABCP-Markt ist ein bisschen anders, da sein Schicksal an den Wert der zugrunde liegenden Vermögenswerte gebunden ist.

Der ABCP-Markt geht den Weg des zugrunde liegenden Asset-Marktes. Treten Marktstörungen im zugrunde liegenden Markt auf, kann dies reale Auswirkungen auf den ABCP-Markt haben.

Zum Beispiel kann ABCP aus jeder Art von Asset-Backed-Wertpapieren erstellt werden, z. B. Asset-Backed, Credit-Asset-Backed- oder Asset-Backed- Wertpapieren für Wohnimmobilien (einschließlich Prime- und Subprime Wertpapieren). Wenn es in einem der zugrunde liegenden Märkte zu erheblichen negativen Entwicklungen kommt, wirkt sich dies auf die wahrgenommene Qualität und das Risiko von ABCP aus.

Da Commercial-Paper-Investoren möglicherweise risikoscheu sind, können Bedenken hinsichtlich ABCP sie dazu veranlassen, nach anderen kurzfristigen, liquiditätsäquivalenten Anlagen wie traditionellen Commercial-Papern, T-Bills  usw. zu suchen. Dies bedeutet, dass die ABCP-Emittenten ihre ABCP nicht rollieren können, da sie keine Investoren haben, die ihre Neuemissionen kaufen.

Liquidation und fehlgeschlagene SIVs

Es gibt bestimmte Bestimmungen in Bezug auf ABCP-Programme, die die Liquidation der zugrunde liegenden Vermögenswerte erfordern können, wenn bestimmte Bedingungen nicht erfüllt sind. Das heißt, Sie könnten möglicherweise haben mehrere große ABCP – Programme ihre depressiv Vermögenswerte alle zur gleichen Zeit zu verkaufen – setzen noch mehr Preisdruck auf einem betont Asset-Backed Securities – Markt. Diese Bestimmungen dienen dem Schutz der ABCP-Anleger.

Beispielsweise kann eine erzwungene Liquidation erfolgen, wenn die Marktwertminderung mehr als 50 % beträgt. Daher ist die Zusammensetzung der Basiswerte in Zeiten von Marktstress wichtig. Konzentriert sich der SIV auf eine Anlageklasse, die einem starken Preisdruck ausgesetzt ist, besteht ein erhöhtes Risiko der Liquidation oder des Scheiterns.

SIV-Sponsoren haften möglicherweise nicht speziell für die Wertentwicklung des ausgegebenen ABCP, können jedoch ein Reputationsrisiko eingehen, wenn sie den Anlegern keine Rückzahlung leisten. Daher kann eine große Geschäftsbank, die an einem ausfallenden SIV beteiligt ist, einen größeren Anreiz haben, die Anleger zurückzuzahlen, als ein kleiner Hedgefonds oder eine Investmentgesellschaft, die speziell für diese Art von Arbitrage gegründet wurde. Es würde als schlechtes Geschäft angesehen werden, wenn eine große, bekannte Bank Investoren – die dachten, ihr Geld sei in einem bargeldähnlichen Vermögenswert sicher – Geld bei einer ABCP-Investition verlieren würde.

Die Quintessenz

Das Anlegerverständnis hinkt den neuen Entwicklungen an den Finanzmärkten tendenziell hinterher. Anleger können manchmal davon ausgehen, dass das, was sie gekauft haben, andere Risiken birgt als ihre Vorgänger. Oft werden diese Risiken erst in Zeiten von Marktstress sichtbar. ABCP ist ein Commercial Paper, weist jedoch Eigenschaften auf, die es unter bestimmten Marktbedingungen viel riskanter machen als herkömmliche Commercial Paper.