Asset-Backed Commercial Paper birgt ein hohes Risiko

Commercial Paper  sind ein seit langem etabliertes und leicht verständliches Finanzinstrument. Aber wie so viele andere Dinge in der Welt des Geldes haben Finanzingenieure den traditionellen Commercial-Paper-Markt übernommen und optimiert.

Das Ergebnis ist Asset Backed Commercial Paper (ABCP) und das damit verbundene Conduit, das strukturierte Anlageinstrument (SIV), eine besondere Art von Conduit, dessen Struktur sie riskanter macht.

In diesem Artikel beschreiben wir die Funktionsweise des ABCP-Marktes, einschließlich Conduits, und zeigen Ihnen, worauf Sie achten müssen.

Was ist Asset-Backed Commercial Paper?

Asset-Backed Commercial Paper ist insofern wie traditionelles Commercial Paper, als es mit einer Laufzeit von einem Jahr oder weniger (in der Regel weniger als 270 Tage) ausgegeben wird und ein hohes Rating aufweist. Commercial Paper werden als kurzfristige Mittel zur Anlage von Bargeld verwendet und können als Zahlungsmitteläquivalente bezeichnet werden.

Der Unterschied zwischen ABCP und regulären Commercial Papers besteht darin, dass ABCP kein ungesicherter Schuldschein ist, der eine Verpflichtung des Emittenten darstellt, sondern durch Wertpapiere besichert ist. Daher hängt die wahrgenommene Qualität des ABCP von den zugrunde liegenden Wertpapieren ab.

Leitungen

Eine Leitung ist ein Konkurs Fernzweck oder juristische Person, die bedeutet, dass es sich um eine eigenständige Geschäftseinheit und wird nicht in das Sponsoring des Unternehmens aufgerollt Bilanz. Die Vermögenswerte und Schulden des ABCP-Programms werden im Konzernabschluss des Sponsorunternehmens nicht angezeigt. Dies geschieht, um die Bilanz des Sponsorunternehmens freizugeben und seine Finanzkennzahlen zu verbessern.

ABCP wird von einem dieser nominell kapitalisierten Insolvenz-Remote-Conduits ausgegeben. Es gibt vier Kategorien von Conduits: Multi-Seller, Single-Seller, Security Arbitrage und SIVs.

Hier konzentrieren wir uns hauptsächlich auf SIVs, da diese unter bestimmten Marktbedingungen am anfälligsten für Probleme sind. Die gewählte Conduit-Struktur hängt jedoch vom Ziel des Plan-Sponsors ab. Beispielsweise könnte der Erlös aus der ABCP-Emission in Multi- und Single-Seller-Conduits zur Finanzierung neuer Hypothekendarlehen im Fall eines Hypothekenfinanzierungsunternehmens verwendet werden. Die Struktur oder Art der Leitung ist aus einer Reihe von Gründen wichtig, die wir später diskutieren werden.

Bei einem Conduit mit mehreren Verkäufern werden die Asset-Backed-Securities, die zur Verwendung im Programm gekauft wurden, von mehr als einem Originator gekauft. Mit einem einzigen Verkäufer ist es nur ein Urheber. Aus diesem Grund bietet ein Multi-Seller-Conduit eine größere Diversifikation der Originatoren und ist möglicherweise weniger riskant. Multi-Seller-Programme setzen häufig auch eine Art Kreditverbesserung ein, die zur Minderung von Kredit- und Liquiditätsrisiken beiträgt. Diese Kreditverbesserung kann eine Barreserve oder Garantien von Sponsor- oder Drittbanken sein.

Conduits mit einem Verkäufer verwenden normalerweise nicht die gleiche Art von Kreditverbesserungen wie Conduits mit mehreren Verkäufern. Die meisten Einzelverkäufer-Conduits sind jedoch erweiterbar, sodass sie über das ursprüngliche Fälligkeitsdatum hinausgehen können, wenn sie das ABCP bei Fälligkeit nicht rollen können. Rollen bedeutet, Commercial Paper mit dem Erlös aus einer Neuemission von Commercial Paper zurückzuzahlen. Die Erweiterung ist jedoch nicht unbegrenzt. Sie müssen Vermögenswerte versteigern, wenn sie die verlängerte Frist nicht einhalten können.

In einem Wertpapier-Arbitrage-Conduit besteht das Ziel des Finanzsponsors darin, ABCP auszugeben, um Mittel für den Kauf von befristeten Wertpapieren zu erhalten. Auf diese Weise erhalten sie einen Spread für den Satz, den sie an Käufer des ABCP zahlen (niedriger), und für die Rendite, die sie für die von ihnen gekauften Laufzeitpapiere erhalten (höher). Wie bei Multi-Seller-Programmen verfügen die meisten Sicherheits-Arbitrage-Conduits über eine Art Kreditverbesserung durch Dritte.

SIVs

Ein strukturiertes Anlageinstrument (SIV) ist eine besondere Art von Conduit, da es ABCP emittiert. Viele SIVs werden von großen Geschäftsbanken oder anderen Vermögensverwaltern wie Investmentbanken oder Hedgefonds verwaltet. Sie geben ABCP aus, um Käufe von Investment-Grade Wertpapieren zu finanzieren und den Spread zu verdienen.

In der Regel investieren sie den größten Teil ihres Portfolios in AAA- und AA-Vermögenswerte, einschließlich einer Allokation in hypothekenbesicherte Wertpapiere für Wohnimmobilien. Im Gegensatz zu einem Multi-Seller- oder Wertpapier-Arbitrage-Conduit setzt ein SIV keine Kreditverbesserung ein, und die zugrunde liegenden SIV-Vermögenswerte werden mindestens wöchentlich zu Marktpreisen bewertet.

Marktstörungen

Was passiert mit ABCP, wenn der Marktwert der zugrunde liegenden Vermögenswerte reduziert wird? Diese Reduzierung führt zu einem Liquiditätsrisiko. Warum sollte es auf diesem Markt Liquiditätsprobleme geben? Alle Commercial Papers sollten stabile, sichere Anlagen sein, oder? Nun, der ABCP-Markt ist insofern etwas anders, als sein Schicksal an den Wert der zugrunde liegenden Vermögenswerte gebunden ist.

Der ABCP-Markt geht den Weg des zugrunde liegenden Vermögensmarktes. Wenn auf dem zugrunde liegenden Markt Marktstörungen auftreten, kann dies echte Auswirkungen auf den ABCP-Markt haben.

Zum Beispiel kann ABCP aus jeder Art von Asset-Backed-Wertpapieren erstellt werden, z. B. Asset-Backed, Asset-Backed-Kreditkarten- oder Asset-Backed- Wertpapieren für Wohnimmobilien (einschließlich Prime- und Subprime Wertpapieren). Wenn sich in einem der zugrunde liegenden Märkte erhebliche negative Entwicklungen ergeben, wirkt sich dies auf die wahrgenommene Qualität und das Risiko von ABCP aus.

Da Commercial-Paper-Investoren risikoavers sein können, können Bedenken hinsichtlich ABCP dazu führen, dass sie nach anderen kurzfristigen, bargeldäquivalenten Anlagen wie traditionellen Commercial-Papers, T-Bills  usw. suchen. Dies bedeutet, dass die ABCP-Emittenten ihr ABCP nicht rollen können, da sie keine Investoren haben, die ihre neue Emission kaufen könnten.

Liquidation und fehlgeschlagene SIVs

Es gibt bestimmte Bestimmungen in Bezug auf ABCP-Programme, die möglicherweise die Liquidation der zugrunde liegenden Vermögenswerte erfordern, wenn bestimmte Bedingungen nicht erfüllt sind. Dies bedeutet, dass Sie möglicherweise mehrere große ABCP-Programme gleichzeitig haben, die ihre depressiven Vermögenswerte verkaufen – was einen noch stärkeren Preisdruck auf einen gestressten Asset-Backed-Securities-Markt ausübt. Diese Bestimmungen dienen dem Schutz von ABCP-Anlegern.

Beispielsweise kann eine Zwangsliquidation auftreten, wenn die Marktwertminderung mehr als 50% beträgt. Daher ist die Zusammensetzung der zugrunde liegenden Vermögenswerte in Zeiten von Marktstress wichtig. Wenn sich der SIV auf eine Anlageklasse konzentriert, die einem starken Preisdruck ausgesetzt ist, besteht ein höheres Risiko der Liquidation oder des Ausfalls.

SIV-Sponsoren haften möglicherweise nicht speziell für die Leistung des ausgegebenen ABCP, können jedoch ein Reputationsrisiko eingehen, wenn sie die Anleger nicht zurückzahlen. Daher kann eine große Geschäftsbank, die an einem ausfallenden SIV beteiligt ist, einen größeren Anreiz zur Rückzahlung von Anlegern haben als ein kleiner Hedgefonds oder eine Investmentgesellschaft, die speziell für diese Art von Arbitrage gegründet wurde. Es wäre ein schlechtes Geschäft, wenn eine große, bekannte Bank Investoren – die ihr Geld für sicher in einem bargeldähnlichen Vermögenswert hielten – Geld für eine ABCP-Investition verlieren lassen würde.

Das Fazit

Das Verständnis der Anleger bleibt tendenziell hinter den neuen Entwicklungen auf den Finanzmärkten zurück. Anleger können manchmal davon ausgehen, dass das, was sie gekauft haben, andere Risiken birgt als ihre Vorgänger. Oft sind diese Risiken erst in Zeiten von Marktstress erkennbar. ABCP ist Commercial Paper, weist jedoch Merkmale auf, die es unter bestimmten Marktbedingungen wesentlich riskanter machen als herkömmliches Commercial Paper.