CMO vs. CDO: Außen gleich, innen anders
Eine der wichtigsten Neuerungen der Wall Street war die Bündelung von Krediten, um sie dann in separate zinstragende Instrumente aufzuteilen. Dieses Konzept der Besicherung und strukturierten Finanzierung geht dem Markt für besicherte Hypothekenverpflichtungen (CMOs) und besicherte Schuldverschreibungen (CDOs) voraus. Erst in den frühen 1980er Jahren wurde das Konzept formalisiert, indem Hypotheken neu verpackt wurden, um die Mortgage Backed Security Industry (MBS) zu schaffen.
MBS sind durch einen Hypothekenpool abgesichert, bei dem alle Zinsen und Kapital einfach an die Anleger weitergegeben werden. CMOs wurden geschaffen, um Anlegern spezifische Cashflows zu bieten, anstatt nur Zinsen und Kapital durchzulassen. CMOs wurden erstmals 1983 für die Federal Home Loan Mortgage Corp (Freddie Mac) von den Investmentbanken First Boston und Salomon Brothers ausgegeben, die einen Pool von Hypothekendarlehen aufnahmen, diese in Tranchen mit unterschiedlichen Zinssätzen und Laufzeiten aufteilten und Wertpapiere auf Basis von diese Tranchen. Als Sicherheit dienten die originären Hypotheken .
Im Gegensatz zu CMOs umfassen CDOs, die später in den 1980er Jahren aufkamen, ein viel breiteres Spektrum von Krediten über Hypotheken hinaus. Obwohl es viele Ähnlichkeiten zwischen den beiden gibt, gibt es einige deutliche Unterschiede in ihrer Konstruktion, den Arten der insgesamt gehaltenen Kredite und den Arten von Investoren, die nach beiden suchen.
CMO – Geboren aus einem Bedürfnis
Collateralized Mortgage Obligations (CMO), eine Art hypothekenbesichertes Wertpapier (MBS), werden von einem Dritten begeben, der mit Hypotheken für Wohnimmobilien handelt. Der Emittent der CMO sammelt Wohnhypotheken und bündelt sie in einem Kreditpool, der als Sicherheit für die Emission neuer Wertpapiere dient. Der Emittent leitet dann die Darlehenszahlungen aus den Hypotheken um und verteilt sowohl die Zinsen als auch den Kapitalbetrag an die Anleger im Pool. Der Emittent erhebt dabei eine Gebühr oder einen Spread. Bei CMOs können sich die Emittenten mit Tranchen berechenbare Einnahmequellen aus den Hypotheken erschließen, aber wie alle MBS-Produkte unterliegen CMOs für Anleger immer noch einem gewissen Vorfälligkeitsrisiko. Hierbei handelt es sich um das Risiko, dass Hypotheken im Pool vorzeitig zurückgezahlt, refinanziert und/oder ausgefallen sind. Im Gegensatz zu einem MBS kann der Anleger bei einem CMO wählen, wie viel Reinvestitionsrisiko er eingehen möchte.
Nachfolgend finden Sie ein Beispiel für eine vereinfachte Version von drei Tranchen mit unterschiedlichen Laufzeiten unter Verwendung einer sequentiellen Auszahlungsstruktur. Tranche A, B und C erhalten alle über ihre Laufzeit Zinszahlungen, aber die Hauptauszahlung fließt nacheinander, bis jeder CMO in den Ruhestand geht. Beispiel: Tranche C erhält bis zur Pensionierung von Tranche B keine Kapitalauszahlungen, und Tranche B erhält bis zur Pensionierung von Tranche A keine Kapitalauszahlungen.
Während die Wertpapiere selbst kompliziert erscheinen können und es leicht ist, sich in allen Akronymen zu verlieren, ist der Prozess der Besicherung von Krediten recht einfach.
Der Emittent der CMO ist als juristische Person der rechtliche Eigentümer eines Hypothekenpools, der von Banken und Hypothekengesellschaften gekauft wird. Vor dem Aufkommen der Neuverpackung von Hypotheken besuchte ein Kreditnehmer seine lokale Bank, die Geld für den Kauf eines Eigenheims verlieh. Die Bank würde dann die Hypothek unter Verwendung des Hauses als Sicherheit halten, bis sie abbezahlt oder das Haus verkauft wurde. Während einige Banken noch Hypotheken in ihren Büchern halten, werden die meisten Hypotheken bald nach der Schließung an Dritte verkauft, die sie neu verpacken. Für den ursprünglichen Kreditgeber bedeutet dies eine gewisse Erleichterung, da er den Kredit nicht mehr besitzt oder den Kredit bedienen muss. Diese Hypotheken werden dann zu Sicherheiten und werden zusammen mit Krediten ähnlicher Qualität zu Tranchen zusammengefasst (die nur Teile des Kreditpools sind). Durch die Bildung von CMOs aus einem Hypothekenpool können Emittenten spezifische, separate Zins- und Kapitalströme mit verschiedenen Laufzeiten gestalten, um den Bedürfnissen der Anleger mit den gewünschten Cashflows und Laufzeiten gerecht zu werden. Aus rechtlichen und steuerlichen Gründen werden CMOs innerhalb eines Real Estate Mortgage Investment Conduit (REMIC) als separate juristische Person gehalten. Die REMIC ist von der Bundessteuer auf die Einkünfte befreit, die sie aus den zugrunde liegenden Hypotheken auf Unternehmensebene sammeln, aber an die Anleger gezahlte Einkünfte gelten als steuerpflichtig.
CDO – Manche gut, manche schlecht
Die Collateralized Debt Obligation (CDO) wurde Ende der 1980er Jahre ins Leben gerufen und weist viele der Merkmale einer CMO auf: Kredite werden zusammengelegt, in neue Wertpapiere umgepackt, Anleger erhalten Zinsen und Kapital als Einkommen und die Pools werden in Tranchen mit unterschiedlichem Risiko und Reifegrad. Ein CDO fällt in die Kategorie, die als Asset Backed Security (ABS) bekannt ist und verwendet wie ein MBS die zugrunde liegenden Kredite als Vermögenswert oder Sicherheit. Die Entwicklung des CDO füllte eine Lücke und bot Kreditinstituten eine gültige Möglichkeit, Schulden im Wesentlichen durch Verbriefung in Investitionen umzuwandeln, genauso wie Hypotheken in CMOs verbrieft wurden. Ähnlich wie von REMICs emittierte CMOs verwenden CDOs Zweckgesellschaften (SPE), um ihre Kredite zu verbriefen, zu bedienen und Anleger mit Anlagepapieren zusammenzubringen. Das Schöne an einem CDO ist, dass es nahezu jedes Einkommen halten kann, das Schulden produziert, wie Kreditkarten, Autokredite, Studentenkredite, Flugzeugkredite und Unternehmensschulden. Wie bei CMOs ist die Aufteilung der Darlehensstücke von Senior zu Junior strukturiert, wobei einige Ratingagenturen Aufsicht von Ratingagenturen haben, die wie bei einer Einzelanleihe Grade-Ratings vergeben, z. B. AAA, AA+, AA usw.
Nachfolgend finden Sie ein Beispiel für die Struktur einer CDO. Jeder CDO hat eine Bilanz wie jedes Unternehmen. Die Vermögenswerte setzen sich aus einkommenserzeugenden Komponenten wie Krediten, Anleihen usw. zusammen. Jede auf der linken Seite ausgegebene Anleihe ist an einen bestimmten Vermögenspool auf der rechten Seite gebunden. Die Anleihen werden dann von Dritten auf der Grundlage des Rangs ihrer Ansprüche auf den Pool und der wahrgenommenen Qualität der zugrunde liegenden Vermögenswerte bewertet. Theoretisch würden Anleihen mit geringerer Qualität und Seniorität von den Anlegern höhere Renditen erzielen.
CMOs vs. CDOs
Es gibt viele Ähnlichkeiten zwischen CMOs und CDOs, da letztere konstruktionsbedingt nach ersteren modelliert wurden. CMOs können von privaten Parteien ausgegeben oder von quasi staatlichen Kreditinstituten (Federal National Mortgage Association, Government National Mortgage Association, Federal Home Loan Mortgage Corp. usw.) unterstützt werden, während CDOs privat gekennzeichnet sind.
Während CMOs und CDOs außen ähnliche Wrapper haben, unterscheiden sie sich innen. Der CMO ist etwas leichter zu verstehen, da der von ihm bereitgestellte Cashflow aus einem bestimmten Hypothekenpool stammt, während der CDO- Cashflow durch Autokredite, Kreditkartenkredite, gewerbliche Kredite und sogar einige Tranchen eines CMOs gedeckt werden kann. Während der CMO-Markt unter Kernbeständen machten. Die CDOs, die die am niedrigsten bewerteten, riskantesten Tranchen von CMOs kauften und diese mit anderen ABS-Anlagen vermischten, litten stark, als die Subprime-Tranchen in den Süden gingen. Es ist unwahrscheinlich, dass die Fehler der Vergangenheit noch einmal gemacht werden, da die SEC viel mehr Aufsicht hat als zuvor, aber manchmal wiederholt sich die Geschichte. Beide Produkte spielen die gleiche Rolle, indem sie Kredite und Vermögenswerte zusammenlegen und dann die Anleger mit den Cashflows abgleichen. Es liegt also am Anleger, zu entscheiden, wie viel Risiko er eingehen möchte.
CDOs waren ein relativ kleines Segment des ABS-Marktes mit nur 340 Millionen US-Dollar ausstehenden Emissionen im Jahr 2002, verglichen mit dem gesamten CMO-Markt von 4,7 Billionen US-Dollar. Der CDO-Markt wuchs nach 2002, als Blase platzen, den CDO – Markt auf rund $ 850 Millionen zu reduzieren in 2013.
Während es auf dem Papier gut aussah, die riskanteren Tranchen von CMOs, die nicht nachgefragt wurden, zu kaufen und zu CDOs zu bündeln, stellte sich die Qualität der als subprime vermuteten Tranchen als deutlich subprime heraus, als zunächst angenommen. Ratingagenturen und CDO-Emittenten werden immer noch zur Rechenschaft gezogen, zahlen Bußgelder und leisten Rückerstattungen nach dem Zusammenbruch des Immobilienmarktes von 2007, der zu Milliardenverlusten bei CDOs führte. Viele wurden über Nacht wertlos, von AAA auf Junk herabgestuft. Diejenigen, die stark in die riskantesten CDOs investierten, erlitten große Verluste, als diese Emissionen letztendlich scheiterten. Eine Reihe von CDO-Emittenten wurden für ihre Rolle bei der Verpackung von risikoreichen Vermögenswerten, die ausgefallen sind, angeklagt und/oder mit Geldstrafen belegt. Einer der größten und am häufigsten veröffentlichten Fälle war 2010 gegen Securities and Exchange Commission verloren die Anleger mehr als 1 Milliarde US-Dollar, nachdem sich der Staub im Jahr 2010 gelegt hatte.
CDOs gibt es heute noch, aber sie werden für immer die Narben von guten Entscheidungen tragen, die fehlgeschlagen sind.
Anleger weltweit haben aus den Anfängen der Besicherung eine wertvolle Lektion gelernt. Es bedurfte einiger kreativer Überlegungen, um einen Weg zu finden, einen großen Pool von Krediten aufzunehmen und gesicherte Investitionen für Investoren zu schaffen. Dadurch wurde Kapital für Kreditgeber freigesetzt, viele Arbeitsplätze für Emittenten geschaffen, Liquidität in einem nicht so liquiden Markt geschaffen und Wohneigentum gefördert. Der gleiche Prozess, der das Wohneigentum befeuerte, führte schließlich zu einer Immobilienblase und dem anschließenden Zusammenbruch. Der Prozess der Besicherung hat sich selbst angeregt, aber letztendlich seinen eigenen Zusammenbruch verursacht.