Constant Proportion Debt Obligation (CPDO)

Was ist eine Constant Proportion Debt Obligation (CPDO)?

Constant Proportion Debt Obligations (CPDO) sind unglaublich komplexe Schuldtitel, die Anlegern hohe Renditen von Junk Bonds mit dem geringen Ausfallrisiko von Investment-Grade-Anleihen versprechen. CPDOs tun dies, indem sie ihr Engagement in den zugrunde liegenden Kreditindizes, die sie verfolgen, wie dem Thomson Reuters Eikon-Code (iTraxx) oder dem Credit Default Swap Index (CDX), rollen.

Da der gegebene Index Anleihen auf der Grundlage der Bonität abstößt oder hinzufügt, begrenzt ein CPDO-Manager das Ausfallrisiko, indem er sein Engagement aktualisiert, daher der Begriff „konstanter Anteil“. Die Strategie lässt jedoch Schuldverschreibungen mit konstantem Anteil in hohem Maße der Spread-Volatilität und dem Risiko katastrophaler Verluste ausgesetzt.

Eine Schuldverpflichtung mit konstantem Anteil (CPDO) verstehen

Schuldverschreibungen mit konstantem Anteil wurden 2006 von der niederländischen Bank ABN AMRO erfunden. Die Bank strebte an, ein hochverzinsliches Instrument zu schaffen, das an Anleihen mit den außergewöhnlichsten Schuldenratings gegen Zahlungsausfälle gekoppelt ist. In Zeiten historisch niedriger Anleihenzinsen war eine solche Strategie für Manager von Pensionsfonds attraktiv, die höhere Renditen anstrebten, aber nicht in riskante Junk Bonds investieren durften.

CPDOs ähneln synthetischen Collateralized Debt Obligations, da sie ein „Korb“ sind, der keine tatsächlichen Anleihen, sondern Credit Default Swaps gegen Anleihen enthält. Diese Swaps übertragen die Gewinne aus den Anleihen synthetisch an den Anleger. Im Gegensatz zu synthetischen Collateralized Debt Obligations (CDOs) wird ein CPDO jedoch alle sechs Monate verlängert. Der Umsatz stammt aus dem Kauf von Derivaten auf den alten Rentenindex und dem Verkauf von Derivaten auf einen neuen Index. Durch den kontinuierlichen Kauf und Verkauf von Derivaten auf den zugrunde liegenden Index kann der Manager des CPDO die Höhe der eingesetzten Hebelwirkung anpassen, um zusätzliche Renditen aus den Indexpreisspreads zu erzielen. Es handelt sich um eine Arbitrage von Anleiheindizes.

Diese Strategie ist jedoch eine  Martingale Wette, die mathematisch entlarvt wurde. Martingale ist ein Glücksspiel aus dem 18. Jahrhundert, bei dem ein Wetter seinen Einsatz mit jedem verlorenen Münzwurf verdoppelt. Dabei geht er davon aus, dass ein eventuell gewinnender Münzwurf alle Verluste zuzüglich des ursprünglichen Einsatzes zurückgewinnt. Neben anderen Einschränkungen funktioniert die Martingale-Strategie nur, wenn ein Wetter über unbegrenzte Mittel verfügt, was in der realen Welt nie der Fall ist.

Einschränkungen von Constant Proportion Debt Obligations (CPDOs)

Die ersten CPDOs wurden sofort geprüft, nachdem sowohl Moody’s als auch Standard and Poor’s (S&P) sie mit AAA Investitionen bewertet hatten. Die Agenturen stellten fest, dass die Strategie des Rollens mit den zugrunde liegenden AAA-Indizes das Ausfallrisiko mindern würde. Kritiker konzentrierten sich jedoch auf das Risiko der Spread-Volatilität, das der Strategie innewohnt.

In typischen Zeiten war dieses Risiko wohl gering, da die Spreads von Investment-Grade-Anleihen tendenziell wieder auf den Mittelwert zurückgehen. In diesem Sinne könnte die Münzwurfstrategie funktionieren. Aber Anleihen-Spreads sind historisch stochastisch, was bedeutet, dass sie schwer bis unmöglich vorherzusagen sind, und tatsächlich haben bemerkenswert wenige Manager die Kreditkrise Ende 2008 vorhergesagt, die viele CPDOs abgewickelt hat.

Der erste CPDO-Ausfall kam im November 2007 zu einem von der UBS verwalteten Fonds. Es war der Kanarienvogel in der Kohlenmine, als die Anleihenspreads vor dem Börsencrash 2008 in die Höhe schossen. Als immer mehr Fonds aufgelöst wurden, gerieten die Ratingagenturen Moody’s und S&P zunehmend ins Visier, CPDOs mit AAA-Ratings zu versehen. Als ihre Glaubwürdigkeit litt, entdeckte Moody’s einen internen Softwarefehler, von dem sie sagten, dass er zumindest teilweise für das positive Rating verantwortlich war, obwohl dies nichts zur Erklärung des Ratings von S&P beitrug.

Im Nachhinein hatten beide Agenturen dem Ereignis 2008 eine effektive Wahrscheinlichkeit von null Risiko zugewiesen, und sie haben auch dem banalen Anstieg der Spreads Ende 2007 eine sehr geringe Wahrscheinlichkeit zugeschrieben. Das Debakel von 2007 bis 2008 machte CPDOs zum Aushängeschild für übermäßige komplexe Finanzinstrumente und der kopf-in-den-Sand-Optimismus, der sie der Schwerkraft trotzen lässt.