So kann die relative Bewertung eine Falle sein

Die relative Bewertung ist ein einfacher Weg, um niedrig bewertete Unternehmen mit starken Fundamentaldaten zu entdecken. Anleger verwenden daher ständig Vergleichsmultiplikatoren wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), das Unternehmensmultiplikator (EV/EBITDA) und das Kurs-Buchwert Verhältnis (P/B), um den relativen Wert und die Leistung von Unternehmen zu beurteilen, sowie Kauf- und Verkaufsgelegenheiten zu identifizieren. Das Problem ist, dass die relative Bewertung zwar schnell und einfach zu verwenden ist, aber für Anleger eine Falle sein kann.

Was ist relative Bewertung?

Das Konzept der relativen Bewertung ist einfach und leicht zu verstehen: Der Wert eines Unternehmens wird im Verhältnis dazu bestimmt, wie ähnliche Unternehmen auf dem Markt bewertet werden.

So führen Sie eine relative Bewertung eines börsennotierten Unternehmens durch:

• Erstellen Sie eine Liste vergleichbarer Unternehmen, oft Branchenkollegen, und ermitteln Sie deren Marktwerte.
• Konvertieren Sie diese Marktwerte in vergleichbare Handelsmultiplikatoren wie KGV, KGV, Unternehmenswert-Umsatz und EV/EBITDA-Multiplikatoren.
• Vergleichen Sie die Multiplikatoren des Unternehmens mit denen seiner Mitbewerber, um zu beurteilen, ob das Unternehmen über oder unterbewertet ist.

Kein Wunder, dass die relative Bewertung so weit verbreitet ist. Eckdaten – einschließlich der Industrie – Metriken und Multiples – ist von Investor – Dienste wie Reuters und Bloomberg zur Verfügung. Darüber hinaus können die Berechnungen mit weniger Annahmen und weniger Aufwand durchgeführt werden als ausgefallene Bewertungsmodelle wie die Discounted-Cashflow-Analyse (DCF).

Achten Sie auf die relative Bewertungsfalle

Die relative Bewertung ist vielleicht schnell und einfach. Aber da es nur auf zufälligen Beobachtungen von Vielfachen basiert, kann es leicht schief gehen.

Betrachten Sie ein bekanntes Unternehmen, das den Markt mit überaus starken Gewinnen überrascht. Der Aktienkurs macht zu Recht einen großen Sprung. Tatsächlich steigt die Bewertung des Unternehmens so stark, dass seine Aktien bald zu einem KGV gehandelt werden, das dramatisch höher ist als das anderer Branchenakteure. Bald fragen sich Anleger, ob die Multiples anderer Branchenplayer im Vergleich zu denen des ersten Unternehmens billig aussehen. Schließlich sind diese Firmen in der gleichen Branche, nicht wahr?

Wenn das erste Unternehmen jetzt so viel mehr verkauft als sein Gewinn, dann sollten andere Unternehmen auch auf vergleichbarem Niveau handeln, oder? Nicht unbedingt. Unternehmen können aus den unterschiedlichsten Gründen auf Multiples handeln, die niedriger sind als die ihrer Mitbewerber. Sicher, manchmal liegt es daran, dass der Markt den wahren Wert des Unternehmens noch nicht erkannt hat, was bedeutet, dass das Unternehmen eine Kaufgelegenheit darstellt. In anderen Fällen sind Anleger jedoch besser dran, sich fernzuhalten. Wie oft identifiziert ein Investor ein Unternehmen, das wirklich billig erscheint, nur um festzustellen, dass das Unternehmen und sein Geschäft am Rande des Zusammenbruchs stehen?

Im Jahr 1998, als der Aktienkurs von Kmart nach unten gedrückt wurde, wurde es zum Liebling einiger Anleger. Sie konnten nicht anders, als zu denken, wie geradezu billig die Aktien des Einzelhandelsriesen im Vergleich zu denen der höher bewerteten Konkurrenten Walmart und Target aussahen. Diese Kmart-Investoren sahen nicht, dass das Geschäftsmodell des Unternehmens grundlegend fehlerhaft war. Die Gewinne des Unternehmens gingen weiter zurück und das Unternehmen war mit Schulden überlastet, was dazu führte, dass Kmart2002 Insolvenz anmeldete.

Anleger müssen bei Aktien, die als „preiswert“ bezeichnet werden, vorsichtig sein. Das Argument für den Kauf einer vermeintlich unterbewerteten Aktie ist oft nicht, dass das Unternehmen über eine starke Bilanz, hervorragende Produkte oder einen Wettbewerbsvorteil verfügt. Das Problem ist, dass das Unternehmen möglicherweise unterbewertet aussieht, weil es in einem überbewerteten Sektor handelt. Oder wie Kmart könnte das Unternehmen intrinsische Mängel aufweisen, die einen niedrigeren Multiple rechtfertigen.

Multiples basieren auf der Möglichkeit, dass der Markt derzeit einen vergleichenden Analysefehler macht, sei es eine Über- oder Unterbewertung. Eine relative Wertefalle ist ein Unternehmen, das im Vergleich zu seinen Mitbewerbern wie ein Schnäppchen aussieht, aber nicht. Anleger können sich so sehr auf Multiplikatoren einlassen, dass sie grundlegende Probleme mit der Bilanz, den historischen Bewertungen und vor allem dem Geschäftsplan nicht erkennen.

Machen Sie Ihre Hausaufgaben, um die Fallen zu vermeiden

Der Schlüssel, um sich von relativen Wertfallen fernzuhalten, sind zusätzliche Hausaufgaben. Die Herausforderung für Investoren besteht darin, den Unterschied zwischen Unternehmen zu erkennen und herauszufinden, ob ein Unternehmen einen höheren oder niedrigeren Multiple als seine Konkurrenten verdient.

Zunächst sollten Anleger bei der Auswahl vergleichbarer Unternehmen besonders vorsichtig sein. Es reicht nicht aus, einfach nur Unternehmen derselben Branche oder Branche auszuwählen. Anleger müssen auch Unternehmen identifizieren, die ähnliche zugrunde liegende Fundamentaldaten aufweisen.

Aswath Damodaran, Autor von The Dark Side Of Valuation (2001), argumentiert, dass alle grundlegenden Unterschiede zwischen vergleichbaren Unternehmen, die sich auf die Multiples der Unternehmen auswirken könnten, im Rahmen der relativen Bewertung gründlich analysiert werden müssen. Alle Unternehmen, sogar in derselben Branche, enthalten einzigartige Variablen – wie Wachstum, Risiko und Cashflow Muster –, die das Vielfache bestimmen. Kmart-Investoren hätten beispielsweise davon profitiert, zu untersuchen, wie sich Fundamentaldaten wie Gewinnwachstum und Insolvenzrisiko in Handelsabschlägen umsetzten.

Als nächstes tun Anleger gut daran, zu prüfen, wie das Multiple formuliert ist. Es ist zwingend erforderlich, dass der Multiplikator für die zu vergleichenden Unternehmen einheitlich definiert wird. Denken Sie daran, dass selbst bekannte Vielfache in ihrer Bedeutung und Verwendung variieren können.

Nehmen wir beispielsweise an, dass ein Unternehmen im Vergleich zu Mitbewerbern teuer aussieht, basierend auf dem gut verwendeten KGV. Der Zähler (Aktienkurs) ist lose definiert. Während im Zähler typischerweise der aktuelle Aktienkurs verwendet wird, gibt es Investoren und Analysten, die den Durchschnittskurs des Vorjahres verwenden.

Auch beim Nenner gibt es viele Varianten. Die Einnahmen können aus dem letzten Jahresabschluss, dem letzten berichteten Quartal oder den prognostizierten Einnahmen für das nächste Jahr stammen. Das Ergebnis kann mit ausstehenden Aktien berechnet oder vollständig verwässert werden. Es kann auch außergewöhnliche Posten ein- oder ausschließen. Wir haben in der Vergangenheit gesehen, dass die gemeldeten Gewinne den Unternehmen viel Raum für kreative Buchhaltung und Manipulation lassen. Anleger müssen von Unternehmen zu Unternehmen unterscheiden, was das Multiple bedeutet.

Die Quintessenz

Anleger benötigen alle Werkzeuge, die ihnen zur Verfügung stehen, um eine vernünftige Einschätzung des Unternehmenswertes zu erstellen. Die relative Bewertung ist voller Fallen und Fallstricke und muss in Verbindung mit anderen Tools wie DCF verwendet werden, um genauer abzuschätzen, wie viel die Aktien eines Unternehmens wirklich wert sind.